Les regroupements d’entreprises créent plus de valeur pour les actionnaires*

Une nouvelle étude révèle que dans le cycle actuel, les regroupements d’entreprises produisent de meilleurs résultats que le marché

* Ce texte est la version intégrale d’un article résumé dans le numéro d’août 2006 de CAmagazine.

Par Éric D’Amours

On considère généralement que les regroupements d’entreprises détruisent la valeur — ce qui s’est souvent avéré par le passé. Mais selon une nouvelle étude réalisée par Towers Perrin et la Cass Business School d’Europe, l’inverse pourrait maintenant être vrai. Les sociétés touchées par des regroupements dans le cycle actuel obtiennent en général de meilleurs résultats que le marché et créent plus de valeur pour les actionnaires. En fait, au-delà du prix de l’action, un examen des principales mesures financières comme le rendement de l’actif et le bénéfice par action montre que les sociétés en cause ont surpassé l’indice mondial MSCI.

Dans le cadre de l’étude, on a analysé les résultats de regroupements ayant eu lieu dans le cycle de regroupements actuel, qui a débuté en 2003, ainsi que dans les deux derniers cycles d’importance (ceux qui ont connu leur apogée en 1989 et en 1999). Des données qualitatives résultant d’entrevues avec la haute direction de sociétés ayant pris part à des regroupements au cours des trois cycles complètent l’étude. Les résultats de l’analyse montrent que dans la vague actuelle de regroupements, les sociétés touchées par des regroupements ont obtenu des résultats supérieurs de 7 % en moyenne à ceux du marché. En 1988 et en 1998, le prix des actions des sociétés ayant pris part à des regroupements était inférieur à l’indice de 6,4 % et de 2,5 % respectivement.

L’étude de Cass-Towers Perrin visait à comprendre les résultats financiers liés aux regroupements qui se sont produits dans les trois derniers cycles de regroupements. En supposant que l’apogée de la vague courante de regroupements a eu lieu en 2005, nous avons utilisé les années précédant l’apogée des trois dernières vagues à des fins de comparaison. L’étude a porté sur un total de 218 regroupements à l’échelle mondiale dont la valeur ajustée en fonction de l’inflation varie entre 400 millions et 1,5 milliard de dollars US et qui ont été conclus en 1988, 1998 ou 2004. (L’ensemble des critères utilisés et des détails supplémentaires sont postés sur www.towersperrin.com.)

Pourquoi les résultats des regroupements se sont-ils améliorés à ce point? Il semble que les sociétés soient devenues plus disciplinées et plus sélectives en matière de regroupements; elles choisissent leurs transactions avec plus de soin, effectuent des contrôles diligents plus exhaustifs et portent une attention particulière à l’intégration et à la gouvernance. Par le passé, elles se concentraient principalement sur le contrôle diligent relatif aux finances, notamment les répercussions négatives sur le bilan et les passifs éventuels. Maintenant, elles accordent une importance accrue à l’intégration, de même qu’à des préoccupations à plus long terme comme la volatilité des coûts, les conséquences de l’évolution démographique de la main-d’œuvre et les obstacles potentiels liés aux différences culturelles. Il appert que les sociétés — ainsi que leurs actionnaires et leurs conseillers — ont tiré de précieuses leçons des cycles de regroupements passés, qu’elles mettent désormais en application dans leur façon d’envisager les acquisitions. L’étude révèle par exemple que c’est dans le secteur des services financiers qu’a eu lieu la majeure partie des regroupements, suivi des secteurs industriel, technologique, de la santé et des marchandises. Nous estimons qu’il ne s’agit pas d’une coïncidence si les regroupements touchant les sociétés de services financiers — lesquelles ont accumulé la plus grande expérience en la matière — sont également ceux qui ont créé le plus de valeur pour les actionnaires, tous secteurs confondus.

DE L'ORIGINE DU CHANGEMENT

Gestion et gouvernance des regroupements

De nos jours, les cadres supérieurs sont beaucoup plus à l’écoute des opinions des actionnaires et sont davantage responsables de créer de la valeur pour ces derniers qu’au cours des deux vagues de regroupements précédentes. Cet état de fait découle probablement en partie de l’évolution des programmes de rémunération des cadres, lesquels établissent un lien plus étroit entre la rémunération et la création de valeur pour les actionnaires.

La gouvernance d’entreprise affiche également plus de discipline, partiellement des suites de la Loi Sarbanes-Oxley, et les directions reconnaissent qu’elles doivent tenir compte de toutes les parties prenantes lorsqu’elles examinent un regroupement potentiel.

Les transactions conclues lors des vagues de regroupements antérieures étaient sujettes dans une certaine mesure à l’«exubérance irrationnelle». Or, le marché s’est adapté, de sorte que les regroupements sont aujourd’hui envisagés d’un point de vue plus rationnel et clairement orientés sur les objectifs financiers.

Meilleur contrôle diligent

Les acquéreurs ont appris des erreurs commises au cours des deux derniers cycles de regroupements et effectuent des contrôles diligents plus rigoureux avant de prendre une décision définitive. Cela contribue à fixer des prix plus exacts et peut aussi faire ressortir plus nettement les différences et les synergies entre les deux sociétés, facilitant ainsi l’élaboration du plan d’intégration et la prise de la décision.

Pour ce qui est de la vague récente, la quantification des synergies potentielles traite davantage de ce qui est susceptible de se produire, par opposition aux attentes de l’acquéreur. Cette position est particulièrement évidente au niveau des RH, pour qui les objectifs de synergie sont beaucoup plus réalistes, à l’image des efforts prévus pour intégrer deux cultures et de la complexité des systèmes de rémunération globale, particulièrement en matière de prestations de retraite, d’avantages sociaux et de programmes de rémunération.

Synergies financières et intégration des effectifs

Les acquéreurs ne se concentrent plus uniquement sur les synergies financières. Les synergies culturelles sont prises beaucoup plus au sérieux qu’au cours des deux vagues de regroupements précédentes. La focalisation sur l’intégration amène les sociétés à affecter des ressources importantes aux activités post-regroupement, pour des périodes allant de six mois à deux ans, selon la nature de la transaction.

Que nous réserve l’avenir?

Bien que les résultats du sondage soient de bon augure pour les sociétés et les actionnaires, il y a encore trop de cas où le prix établi pour la transaction ne reflète pas le coût réel de l’acquisition, particulièrement en ce qui a trait aux coûts et aux passifs relatifs à la main-d’œuvre. Les aspects habituellement plus problématiques sont l’appréciation des risques futurs, l’identification des passifs sous-évalués et/ou l’estimation du déficit des régimes de retraite. Les acquéreurs canadiens tirent légèrement de l’arrière en ce qui concerne l’adoption des stratégies courantes plus évoluées de gestion des aspects non techniques, telles les différences de culture organisationnelle.

Il existe beaucoup de données (de source universitaire ou autre) sur les raisons de l’échec des regroupements passés. Le problème le plus fréquemment mentionné est le fait de passer sous silence les questions relatives à la main-d’œuvre et à la culture dans le cadre de l’intégration des deux organisations. Étant donné que l’intégration peut être la clé du succès d’un regroupement, l’intervention des RH plus tôt dans le processus pourrait permettre de combler certaines lacunes et d’ajouter encore plus de valeur pour les actionnaires dans les cycles à venir.

Éric D’Amours (eric.d’amours@towersperrin.com) est directeur et responsable des regroupements d’entreprises chez Towers Perrin au Canada.