Un ouvrage à consulter

Par Stephen Cole

The Integrated theory de chris merger constitue une bonne lecture pour les experts en évaluation, en litiges et en regroupements d’entreprises

Il arrive qu’un ouvrage technique se démarque du lot. Chris Mercer, ASA, CFA, l’un des plus éminents évaluateurs d’entreprises des États-Unis, a réussi ce tour de force avec The Integrated Theory of Business Valuation, qui s’adresse surtout aux professionnels experts en évaluation, en litiges ou en regroupements d’entreprises. Cet ouvrage est rédigé dans un langage simple, rempli d’observations et de commentaires judicieux.

Au cœur de sa théorie intégrée, se trouve l’obligation de comparer entre elles et avec les données du marché les valeurs obtenues selon diverses méthodes d’évaluation. L’ouvrage de Chris Mercer résume brièvement ses propres méthodes et d’autres, toutes pratiques. Ses recommandations sont exprimées avec conviction, sans être dogmatiques. Il accorde tout le mérite qui revient à d’autres auteurs, praticiens et confrères américains, ainsi qu’aux Canadiens Ian Campbell et Richard Wise. L’ouvrage cite en outre d’abondantes références.

On peut reconnaître un bon travail au fait qu’il peut être ramené à une poignée de graphiques ou de diagrammes essentiels. Pour l’auteur, les inducteurs de valeur essentiels sont les suivants : croissance et temps; risques et avantages; autres placements servant de points de comparaison fondés sur le marché; valeur actualisée; attentes et orientation future; bon sens, rationalité et cohérence (l’équité et l’équilibre sont par ailleurs des thèmes récurrents). Certaines des idées étoffées et très actuelles les plus intéressantes explorées par l’auteur sont traitées ci-dessous.

Niveaux de valeur – Mercer suit l’évolution du diagramme des niveaux de valeur et jette un éclairage sur les principes fondamentaux et les subtilités qui sont apparues au fil du temps. Le diagramme présenté ci-dessous traduit tout à fait sa pensée actuelle et met en lumière un certain nombre de points.

• La valeur d’une participation sans con­trôle négociable est fonction des rentrées nettes prévues de l’entreprise dans son ensemble, parce que la valeur de marché de la participation sans contrôle négociable ­donne en général une bonne représentation des rentrées nettes prévues de l’entreprise dans son ensemble, même si les actionnaires ne touchent pas un montant équivalent de flux de trésorerie. À noter que Robert Reilly (Business Valuation Digest, vol. 12, no 1, février 2006) propose un très instructif diagramme des niveaux de valeur, dans lequel la valeur de la participation sans contrôle négociable est fonction des rentrées nettes prévues au niveau du porteur de titres ou de l’actionnaire seulement.
• Les primes de contrôle doivent être subdivisées selon qu’elles sont attribuables aux aspects stratégiques, synergiques et autres, ou au contrôle financier, le cas échéant. Reconnaissant la contribution de Eric W. Nath, Mercer appuie le point de vue selon lequel le prix négocié librement sur le marché boursier (cours normal ou valeur d’une participation sans contrôle négociable) représente selon toute vraisemblance la valeur d’un bloc de contrôle, plutôt que le prix d’une participation sans contrôle. Ce fait est en grande partie attribuable à la plus grande efficience du marché boursier, à des pratiques de gouvernance grandement améliorées au sein des sociétés ouvertes et fermées, à la présence croissante d’acheteurs d’actions de sociétés fermées et à l’appréciation qui en découle. Par exemple, s’il existait une différence notable entre la capitalisation boursière d’une société faisant appel public à l’épargne (valeur d’une participation sans contrôle négociable, au cours normal) et la valeur du contrôle financier, cette entreprise deviendrait sans doute vite une cible de choix pour une prise de contrôle pour des sociétés de financement par capitaux propres. Sur un marché efficient, le prix grimperait rapidement pour au minimum s’établir juste en-deçà de la valeur du contrôle financier.
• Il se peut qu’il ne soit pas nécessaire d’ajouter une prime à la valeur d’une participation sans contrôle négociable dans une société ouverte pour en arriver à la valeur d’un bloc de contrôle dans une société fermée. Toutefois, il faudra généralement apporter des ajustements fondamentaux pour tenir compte de facteurs tels que le risque et la croissance prévue relativement aux sociétés ouvertes de référence.
• La valeur d’une participation sans con­trôle non négociable dans une société fermée est fonction des rentrées nettes de fonds prévues pour l’actionnaire ou l’associé. La méthode d’évaluation la plus directe est le modèle quantitatif de décote d’illiquidité (MQDI) proposé par Mercer.
• Une activité spéculative ou frivole sur le marché produit souvent un prix irrationnel pour les participations sans contrôle dans des sociétés ouvertes. Autrement dit, en pareil cas, le prix excède souvent la valeur.

Prime de contrôle stratégique et prime de contrôle financier – La meilleure façon de déterminer la prime de contrôle consiste dans une large mesure à ajuster directement les composantes du modèle d’évaluation décrites ci-dessous.

• Le résultat net (ou les flux de trésorerie) : les ajustements visant à bien rendre compte de la prime de contrôle financier comprennent les économies ou les efficiences qui s’offrent à l’acheteur financier typique et qui ne sont pas nécessairement présentes dans l’entreprise au moment de l’évaluation; les ajustements nécessaires pour bien rendre compte de la prime de contrôle stratégique sont propres à l’acheteur en cause et comprennent toutes les formes de synergie, sous réserve d’un ajustement pour la probabilité de réalisation.
• Le taux de capitalisation ou le taux d’actualisation, qui reflètent le risque et le taux de croissance propres à l’entreprise.

Comparaison de la valeur d’une société ouverte et d’une société fermée – L’un des principes fondamentaux tient à la nécessité de comparer la valeur de l’entreprise, lorsque c’est possible, à la valeur de marché d’une participation sans contrôle négociable comparable, c’est-à-dire une participation dans une société ouverte. Mercer recommande des analyses par simulation pour s’assurer que la valeur obtenue se situe dans une fourchette assez sûre. Il détermine la fourchette des valeurs pertinentes de la société fermée considérée en ajustant à répétition et simultanément le risque et le taux de croissance propres à l’entreprise.

Pour déterminer un taux d’actualisation à l’aide de données comparatives du marché ou du modèle d’évaluation des actifs financiers ajusté, Mercer recherche la spécificité. La comparaison et l’analyse des taux de capitalisation et des multiples (voir www.CAmagazine.com/comparaison) en témoignent. Fort de ce type d’analyse, on peut arriver à déterminer de façon plus objective la valeur d’une société fermée à partir de sociétés ouvertes comparables.

MQDI – Le fondement de ce modèle, c’est que la valeur d’une participation sans contrôle dans une société fermée est fonction des rentrées nettes prévues pour l’actionnaire et est donc égale à la somme des valeurs actualisées nettes des dividendes et de la valeur finale/du prix de vente.

Les facteurs indiqués ci-dessus sont influencés surtout par l’évaluation de l’entreprise dans son ensemble, parce que c’est cette dernière qui assumera le flux de dividendes et parce que la valeur finale de la participation sera largement déterminée par la valeur de l’entreprise, sans nécessairement être égale à une part au prorata de celle-ci. Contrairement à l’évaluation d’une société fermée dans son ensemble ou d’une participation sans contrôle dans une société ouverte, il est nécessaire de déterminer une période de détention lorsqu’on évalue une participation sans contrôle dans une société fermée, sinon il n’y a pas de date à laquelle la valeur finale est réalisée.

Les résultats obtenus à l’aide du MQDI varient en fonction des facteurs suivants : augmentation prévue de la valeur néces­saire pour déterminer la valeur finale; rendement prévu de l’action; croissance prévue du rendement de l’action; période prévue de détention; rendement requis pour la période de détention (égal au taux d’actualisation de l’entreprise utilisé ou implicite dans la conclusion d’un évaluateur concernant la valeur de l’entre­prise au niveau de la participation sans con­trôle négociable, majoré d’une prime pour compenser les incertitudes concernant les distributions, les innombrables facteurs de risque et la période de détention longue et indéterminée qui s’étend jusqu’au moment de la matérialisation des liquidités).

L’on se concentre souvent sur la décote d’illiquidité ou de minoritaire implicite, ce qui fournit un point de comparaison établi de longue date, mais il s’agit d’un sous-produit de l’évaluation d’une participation sans contrôle. Le taux de rendement requis au niveau de la participation sans contrôle négociable et la prime relative à la période de détention sont déterminés par le marché, et donc davantage significatifs.

Charlie Munger, associé de Warren Buffett, a appris de Benjamin Franklin qu’il faut toujours avoir un livre à sa portée et que le fait de lire les ouvrages des autres fournit une énorme longueur d’avance —ce que confirme l’ouvrage de Mercer.

Stephen Cole, EEE, FCA, est associé de Cole & Partners et il dirige la présente rubrique..