À la mode canadienne

Par Steven G. Kelman
Illustration : Mike Constable

Le scandale des organismes de placement collectif américains ne s’étendra pas chez nous

Vers la fin de septembre, le personnel de la Commision des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) a envoyé à quatre sociétés de gestion d’organismes de placement collectif (OPC),  AIC Limitée, CI Fund Management Inc., le Groupe Investors Inc. et la Société de gestion AGF Limitée, des avis les menaçant de poursuites. Ces avis comportaient seulement des allégations d’arbitrage de la valeur liquidative contre le marché [market timing], et aucune allégation d’opérations après la fermeture du marché — une contravention beaucoup plus grave.

De fait, ces quatre sociétés, de même que la presque totalité des sociétés de gestion du Canada, avaient mis en place des mesures visant à prévenir l’arbitrage de la valeur liquidative contre le marché avant même que la CVMO ne commence son enquête en novembre 2003, certaines d’ailleurs  depuis de nombreuses années. De plus, la CVMO a noté qu’elle n’avait pas eu connaissance d’arbitrage de la valeur liquidative contre le marché depuis le début de son enquête, qui se poursuit avec l’examen de l’information reçue.

L’enquête de la CVMO constitue une réaction aux enquêtes menées aux États-Unis, où les autorités de réglementation ont découvert de graves problèmes liés à des accords entre des fonds de couverture et un nombre important de familles d’organismes de placement collectif.

Les premières allégations d’opérations illégales sur des titres d’OPC visaient Canary Capital Partners LLC, fonds de couverture du New Jersey, et son directeur général, Edward Stern. Elles ont mené à un accord prévoyant le paiement de 30 millions de dollars US en dédommagements et de 10 millions en pénalités.

Ces sanctions étaient considérables par rapport à celles qui sont imposées au Canada, mais elles ont vite paru insignifiantes par rapport à d’autres qui auraient atteint plus de 2,3 milliards US au milieu de 2004, touchant plus d’une douzaine d’entreprises. Il semble que les enquêtes tirent à leur fin aux États-Unis, mais les autorités de réglementation canadiennes continuent de recueillir et d’analyser des données. Toutefois, les observateurs sont d’avis que l’enquête canadienne ne révélera pas beaucoup de problèmes.

Dans une lettre adressée à 105 sociétés de gestion, David Brown, président de la CVMO, leur demandait [TRADUCTION] «de confirmer que les organismes de placement collectif se sont dotés de politiques et de procédures efficaces pour détecter et prévenir les pratiques abusives telles que les opérations tardives [late trading] et l’arbitrage de la valeur liquidative contre le marché». Il reconnaissait que rien n’indique que des problèmes du type de ceux connus aux États-Unis se posaient au Canada, «peut-être en raison d’une structure de marché différente et d’une plus grande efficacité des contrôles dans notre secteur. Nous travaillons de concert avec le secteur des OPC pour résoudre ces questions de manière que ceux qui investissent dans les OPC puissent avoir confiance dans ce secteur».

En février, la CVMO avait achevé la première étape de son enquête et indiquait que les résultats préliminaires n’avaient pas révélé d’abus systématiques.

Ce constat n’a aucunement surpris les initiés. Les Canadiens peuvent certes maugréer contre les frais de gestion qu’ils paient aux OPC, mais ils ne semblent pas avoir de raisons de se plaindre du manque d’intégrité du secteur, ni d’une abondance de problèmes mettant en cause des OPC.

Le fait est qu’au Canada, le secteur des OPC et les autorités de réglementation ont résolu depuis des années les problèmes du type de ceux qui se sont posés aux États-Unis. L’augmentation des souscriptions de titres d’OPC au Canada cette année laisse croire que les investisseurs canadiens ne se préoccupent aucunement de l’enquête.

En novembre 2003, la CVMO a demandé aux sociétés de gestion si elles avaient eu connaissance d’opérations tardives, au cours des deux dernières années, sur les titres des OPC qu’elles gèrent, et de décrire les politiques et procédures mises en place pour les détecter et les prévenir. Celles qui ont fait état d’opérations tardives ont été invitées à fournir des explications, à indiquer leur origine et les mesures prises pour empêcher qu’elles ne se reproduisent.

Les opérations tardives, ou opérations à cours connu, sont illégales. Cette pratique consiste à exécuter des ordres de souscription ou de rachat reçus après la fermeture des marchés financiers au cours du jour plutôt qu’au cours du lendemain. En règle générale, les sociétés publient leurs résultats et communiqués après la clôture des marchés. Ainsi, l’investisseur qui souscrit des titres d’un OPC après la clôture profite en réalité des gains qui devraient revenir à ceux qui étaient porteurs à la clôture. De même, l’investisseur qui, au courant d’une mauvaise nouvelle, obtient le rachat de ses titres après la clôture du marché augmente l’effet de celle-ci sur les investisseurs restants et évite par le fait même d’avoir à assumer sa part de la baisse de valeur. 

Les sociétés de gestion ont été interrogées au sujet de l’arbitrage de la valeur liquidative contre le marché, pratique légale mais déconseillée, parce qu’elle peut faire augmenter le coût des opérations de l’OPC, permettre à certains investisseurs de dégager un profit aux dépens des autres et perturber la stratégie du gestionnaire de portefeuille en obligeant l’OPC à détenir des réserves d’encaisse plus importantes que nécessaire. Habituellement, ceux qui se livrent à cette pratique profitent des décalages de prix entre les marchés.

Les OPC internationaux représentent les cibles de prédilection pour l’arbitrage, en raison du décalage horaire. Par exemple, le cours des titres d’un OPC japonais serait établi à 16 h, HNE, en même temps que celui des autres OPC. Toutefois, la valeur liquidative des titres de l’OPC japonais sera déterminée sur la base des cours de clôture au Japon, une demi-journée plus tôt. Une nouvelle favorable publiée après la clôture du marché japonais serait reflétée dans le cours des titres de cet OPC une journée plus tard, à moins d’ajustements apportés par l’OPC. Un opérateur à court terme pourrait profiter de la situation en souscrivant des titres de l’OPC le premier jour et en les faisant racheter le lendemain.

L’enquête de la CVMO est entrée dans sa deuxième phase en février. Des questions plus détaillées ont été posées à un échantillon constitué du tiers des sociétés de gestion ciblées dans la première étape. La CVMO leur a demandé de fournir, pour 2002 et 2003, la liste des opérations d’une valeur de 50 000 $ ou plus correspondant à un ordre antidaté, à une correction ou à un ordre reçu après 16 h, le code du représentant et du courtier, ainsi que des détails sur toutes les opérations de 50 000 $ ou plus qui comportaient une souscription suivie d’un rachat ou d’un échange dans les cinq jours ouvrables suivants.

Les sociétés de gestion devaient répondre à la question suivante [TRADUCTION] : «À votre connaissance, et après vous être raisonnablement informé, êtes-vous au courant d’accords ou d’arrangements qui permettraient à quelqu’un d’effectuer des opérations fréquentes sur des titres de l’OPC ou d’effectuer, après la clôture du marché, des opérations à la valeur liquidative du jour? Dans l’affirmative, veuillez donner des explications.»

Certains observateurs ont jugé timide l’initiative de la CVMO, mais l’apprécient en tant que moyen de confirmer que la structure du marché au Canada est différente de celle des États-Unis et que les contrôles y sont meilleurs. Ainsi, dans les deux pays, les règles exigent que les ordres de souscription ou de rachat soient passés avant la clôture des marchés pour qu’ils soient exécutés au cours du jour. Toutefois, au Canada, les ordres doivent être transmis avant 16 h à la société de gestion ou à l’entité qui traite ses opérations (dans la majorité des cas, il s’agit de FundSERV). Il s’ensuit que la plupart des courtiers canadiens doivent passer leurs ordres plus tôt que leurs homologues américains, pour que l’exécution ait lieu le jour même. Aux États-Unis, l’ordre doit être reçu par le courtier au plus tard à 16 h. Le courtier compile ensuite le nombre de titres qu’il souscrit et rachète, et transmet l’ordre après 16 h, HNE.

Le Règlement 81-102, qui régit les organismes de placement collectif au Canada, est assez précis. Le prix d’émission ou de rachat des titres d’un OPC en réponse à un ordre d’achat ou de rachat est la prochaine valeur liquidative par titre qui est établie après la réception de l’ordre par l’OPC. Ces dispositions sont énoncées dans les articles 9.3 et 10.3. De plus, l’«Instruction générale relative au Règlement 81-102» indique : «Pour plus de clarté, les autorités canadiennes en valeurs mobilières font valoir le fait que le prix d’émission et le prix de rachat ne peuvent pas être fonction de la valeur liquidative par titre calculée avant la réception de l’ordre pertinent par l’OPC.» Le Règlement prévoit que le vérificateur de l’OPC doit délivrer aux autorités de réglementation provinciales concernées un rapport dans lequel il indique qu’il a vérifié la conformité du rapport de l’OPC aux dispositions applicables du Règlement qui traitent de la fixation du prix des ordres.

Pour ce qui est des opérations à court terme, la plupart des OPC du Canada ont mis en place des politiques dissuasives. Ils peuvent imposer des frais d’opération lorsque des titres sont rachetés à l’intérieur d’un nombre de jours déterminé après la souscription, ou refuser les ordres. Certains OPC ajustent en outre le prix d’un titre à sa juste valeur pour tenir compte d’événements tels qu’une variation du cours d’une action étrangère sur un marché étranger, une suspension de cotation, une variation du cours du change ou une variation des taux d’intérêt qui auraient une incidence sur la valeur des titres de l’OPC, de manière à réduire le profit potentiel des opérations à court terme.

Les États-Unis sont en voie de rapprocher leurs pratiques de celles du Canada. Ainsi, en décembre 2003, la SEC a proposé : que la limite pour la réception des ordres par l’OPC, son agent des transferts ou la chambre de compensation soit fixée à 16 h; que les OPC communiquent leurs politiques et procédures en matière d’arbitrage de la valeur liquidative contre le marché, leurs pratiques d’évaluation et leurs avoirs en portefeuille (pratiques généralement en place au Canada); que les OPC imposent des frais de 2 % sur le produit du rachat de titres survenant dans les cinq jours suivant leur souscription (va plus loin que la pratique canadienne; bon nombre de sociétés de gestion sont d’avis qu’elle n’empêcherait pas les opérations à court terme); que les OPC ne puissent acheminer des opérations chez un courtier en guise de rémunération pour la promotion ou le placement de leurs titres; que les accords en vertu desquels une partie du courtage pourrait être remise à un tiers pour le placement de titres de l’OPC ne soient pas permis. De telles pratiques sont interdites au Canada depuis l’entrée en vigueur de la Norme canadienne 81-105 (1998) qui s’inspirait du Code de conduite de l’Institut des fonds d’investissement du Canada (1991).

Au Canada, il n’existe pas de consensus quant à l’adoption de mesures visant à décourager l’arbitrage de la valeur liquidative contre le marché ou les opérations à court terme en général, si ce n’est la nécessité que chaque organisation ait en place des procédures de surveillance. Certaines imposent des frais de rachat de 2 % pour décourager les opérations à court terme, mais une telle mesure aura peu d’effet si l’investisseur s’attend à toucher un rendement beaucoup plus élevé sur une période relativement courte. Fidelity et d’autres familles utilisent l’évaluation à la juste valeur pour les titres détenus dans leurs OPC. Selon cette méthode, un cours périmé est ajusté pour tenir compte des nouvelles qui auront une incidence sur la valeur du titre à la réouverture du marché sur lequel il est négocié. La plupart des sociétés de gestion des États-Unis ont adopté l’évaluation à la juste valeur, et les OPC canadiens emboîteront le pas, ne serait-ce que pour dissuader les fonds de couverture américains de se tourner vers les titres des OPC canadiens.

Il est fort probable que, des deux côtés de la frontière, on s’attaquera sous peu à la question de l’affectation de frais de courtage au paiement de services par les OPC et autres investisseurs institutionnels. Selon cette pratique, une société de gestion demande au courtier d’affecter une partie de la commission qu’elle lui paie à la rémunération de services particuliers allant de la recherche à l’évaluation de la performance par des tiers. L’information n’est pas communiquée aux investisseurs.

Selon un rapport sur le coût de la gouvernance commandé par la CVMO, une opération coûterait 6 ¢ par action au Canada lorsque des frais de courtage sont affectés au paiement de services et 3 ¢ dans le cas contraire. Cette pratique crée un conflit entre les intérêts de la société de gestion et ceux de l’investisseur. Les coûts d’opération risquent d’être gonflés si le courtier n’obtient pas le meilleur prix possible pour un achat ou une vente. Il est de plus impossible de déterminer si l’OPC qui a versé la commission est bien celui qui a profité du service plutôt que les autres OPC de la même famille. Les opposants à cette pratique ont un argument de poids : l’investisseur paie déjà des frais pour la gestion du ou des OPC dans lesquels il investit. On ne peut pas justifier qu’il finance les coûts d’exploitation de la société de gestion en payant un prix exagéré sur les opérations.