Évaluer selon le marché Par Richard M. Wise Illustration : Gary Taxali Voici quelques conseils et étapes pour effectuer une évaluation d'entreprise efficace selon l'approche du marché Il existe trois grandes approches pour évaluer une entreprise, une participation dans une entreprise ou un titre de placement : celle de la valeur des actifs, celle des bénéfices et celle du marché. Il peut être approprié de combiner ces approches mais, peu importe l'approche adoptée, elle s'appuiera sur la prémisse de la continuité de l'exploitation ou sur celle de la liquidation. Nous mettrons ici l'accent sur l'approche du marché, qui consiste à comparer le sujet de l'évaluation avec des entreprises, participations dans des entreprises ou titres de placement qui ont été vendus sur le marché libre et sont similaires en substance au sujet. Si on souhaite utiliser cette approche, il faut pouvoir disposer de données significatives et pertinentes aux fins de l'analyse. Et pour que ces données et les valeurs qui en découlent aient une quelconque utilité, il est essentiel que l'évaluateur pose les bonnes questions. Parmi les méthodes relevant de l'approche du marché, on trouve notamment la méthode des sociétés ouvertes comparables, la méthode des opérations comparables et l'analyse des opérations antérieures réalisées sur les participations dans la société évaluée. Les deux premières méthodes consistent pour l'évaluateur à établir des ratios d'évaluation (multiplicateurs de marché) pertinents à l'aide d'informations sur le prix d'opérations relatives aux «sociétés comparables» choisies et de données financières sous-jacentes, qu'il applique aux données correspondantes de la société considérée afin d'obtenir une valeur. Les sociétés comparables sont des sociétés (ouvertes ou fermées) qui offrent une base raisonnable de comparaison aux caractéristiques de placement de la société évaluée. Les sociétés comparables œuvrent idéalement dans le même secteur d'activité que la société considérée. Cependant, s'il n'existe pas suffisamment d'informations sur les opérations effectuées sur des entreprises du secteur, l'évaluateur pourrait choisir dans d'autres secteurs des sociétés essentiellement similaires à la société à évaluer sur le plan des caractéristiques de placement pertinentes (marchés, produits, croissance, caractère cyclique) et d'autres facteurs prépondérants. Bien qu'il soit généralement possible de tirer des données empiriques sur des sociétés comparables d'opérations sur des blocs de contrôle ou des participations minoritaires dans des sociétés ouvertes ou fermées, le présent article traite plutôt de l'usage et de l'interprétation d'informations qu'un analyste aurait extraites d'une base de données portant sur des opérations. La méthode des sociétés ouvertes comparables consiste à établir des multiplicateurs de marché à l'aide du cours des actions de sociétés du même secteur d'activité ou de secteurs similaires, qui sont échangées activement sur un marché libre. Des données sur des sociétés comparables sont recueillies afin d'établir des mesures d'évaluation qui peuvent être appliquées aux données financières et d'autres données fondamentales de la société considérée, et mises en corrélation afin d'obtenir une indication de la valeur des actions émises par cette dernière. Il est essentiel de faire la distinction, dans l'analyse, entre le capital investi et les capitaux propres. On établit un ratio d'évaluation en divisant le cours des actions de la société comparable par une variable (bénéfice, flux de trésorerie, BAIIA, ou produits) calculée à l'aide des données financières de cette société. Les ratios d'évaluation sont ensuite appliqués au sujet, compte tenu des ajustements appropriés pour assurer une cohérence sur le plan des principes, règles et méthodes comptables, de la date à laquelle remontent les cours utilisés dans les ratios d'évaluation, du choix des données sous-jacentes au calcul de ces ratios, etc. De même, les ajustements concernant les intérêts minoritaires et les blocs de contrôle ainsi que la négociabilité sont également pris en considération. En résumé, le calcul et l'application des ratios d'évaluation visent à fournir une indication significative du prix du sujet, compte tenu de tous les facteurs pertinents, en effectuant, à l'aide d'informations de nature publique, une estimation du prix qui serait payé pour les actions ordinaires d'une société à peu d'actionnaires, dans l'hypothèse où elles s'échangeraient sur un marché actif ou à la bourse. Selon la méthode des opérations comparables, des ratios d'évaluation sont induits d'opérations sur le marché libre portant sur des participations significatives dans des sociétés œuvrant dans le même secteur d'activité que le sujet, ou des secteurs similaires. Pour savoir si une entreprise similaire, une participation dans une entreprise ou des titres de placement vendus sur un marché libre constituent une base raisonnable de comparaison avec le sujet, il y a lieu de se demander : Y a-t-il suffisamment de similitudes entre le sujet et la base de comparaison sur le plan des caractéristiques de placement qualitatives et quantitatives? Quelle est l'ampleur des informations dont on dispose à propos du placement similaire? Ces informations sont-elles vérifiables? Le prix du placement similaire a-t-il été obtenu dans le cadre d'une opération sans lien de dépendance ou d'une vente forcée, d'une vente de biens saisis ou dans d'autres circonstances ne permettant pas d'établir la juste valeur de marché? Les conditions du marché à la date de l'opération et à la date d'évaluation, ou vers cette date, sont-elles pertinentes aux fins de l'évaluation du sujet? L'analyse consiste notamment à comparer les facteurs qualitatifs et quantitatifs de la société évaluée avec ceux des sociétés comparables, y compris, s'il y a lieu, les différences sur le plan des intérêts minoritaires, du contrôle et de la négociabilité. Le calcul et l'utilisation des ratios d'évaluation visent à fournir une indication significative de la valeur du sujet, compte tenu de tous les facteurs pertinents. Bref, l'analyste en évaluation doit être extrêmement vigilant dans le choix des sociétés comparables, des données sous-jacentes utilisées pour le calcul des ratios ainsi que des périodes de temps et des méthodes de calcul de moyennes relatives à ces données, et dans le calcul des ratios d'évaluation et du cours qui servira de numérateur dans le ratio (par exemple, le cours des 20 séances de bourse précédentes). La façon de procéder au choix des ratios d'évaluation et de les appliquer aux données sous-jacentes est cruciale. Par conséquent, comme les valeurs des opérations sur les marchés, et les ratios qui en découlent, peuvent fournir des informations importantes pour l'évaluation d'une participation dans une entreprise, les caractéristiques de placement qualitatives et quantitatives des entreprises respectives doivent présenter suffisamment de similitudes. Néanmoins, il peut être nécessaire d'apporter des ajustements appropriés pour que les données financières pertinentes du sujet et celles de l'entreprise ayant fait l'objet de l'opération soient compatibles. Cependant, s'il n'y pas suffisamment d'informations sur les opérations choisies et les raisons qui expliquent le prix payé par l'acquéreur, l'utilisation d'informations de nature publique pour évaluer une entreprise peut donner lieu à un exercice futile. Dans une situation idéale, l'évaluateur possédera une connaissance directe des données financières et non financières qui caractérisent l'opération (celui-ci a peut-être travaillé sur une opération particulière visant une société comparable et a ainsi pu acquérir une connaissance intrinsèque des données de base concernant, entre autres, a) l'entreprise acquise, b) l'acquéreur, c) la valeur de la contrepartie versée et d) les autres conditions importantes de l'opération. En ce qui concerne le point c), il se peut que les synergies post-acquisition et les avantages stratégiques perçus par l'acheteur aient été analysés et quantifiés lors de l'établissement du prix de la société cible. Cependant, l'analyste en évaluation ne bénéficie généralement pas d'une expérience de première main (que ce soit comme évaluateur, analyste, conseiller ou négociateur). C'est donc auprès d'une société comparable qu'il va chercher les informations financières, prix et autres renseignements pertinents, lorsqu'ils sont disponibles. Même s'il existe de nombreuses sources de données, la démarche de l'analyste serait simpliste s'il se contentait de s'appuyer sur ces données pour établir des multiplicateurs (prix/produits, prix/flux de trésorerie, prix/bénéfice, capital investi/chiffres d'affaires, capitalisation boursière/BAIIA) sans d'abord chercher à répondre, pour chaque opération comparable, à des questions cruciales comme les suivantes (selon ce qui convient dans les circonstances particulières), dans la mesure où les données n'y fournissent pas déjà une réponse évidente. • Les données provenant des sociétés comparables se rapportent-elles à des opérations portant sur les actions de l'entreprise ou ses actifs d'exploitation? Sont-elles liées au total du capital investi ou aux capitaux propres? • Y a-t-il des actifs excédentaires? Le cas échéant, sont-ils visés par l'opération? • Quel est le degré de similitude entre les caractéristiques respectives de chaque société comparable et du sujet (p. ex., taille, diversification des marchés, produits et services, emplacement géographique, données démographiques, contexte politique, part de marché, clientèle, relations avec les employés, clients, fournisseurs et banques, développement technologique, protection de la propriété intellectuelle, tendances dans la croissance des produits et du bénéfice, structure du capital, niveau d'endettement et liquidités, valeur des actifs identifiables, conformité à la réglementation, marges bénéficiaires, rendement des actifs identifiables engagés, maturité de l'entreprise, actifs et passifs hors bilan, envergure et stabilité de la direction). • Dans quelle mesure les notes, qui font partie intégrante des états financiers respectifs des sociétés comparables, influent-elles sur l'interprétation de ces états? • L'évaluateur connaît-il le contenu et l'incidence de ces notes? Y a-t-il des actifs et passifs éventuels? Quel traitement leur a-t-on accordé? Comme elles font partie intégrante des états financiers, les notes peuvent avoir une incidence importante sur l'analyse effectuée par l'évaluateur. • Depuis quand les sociétés comparables exercent-elles leurs activités? • L'une ou l'autre des entreprises acquises a-t-elle été «forcée» à conclure l'opération? L'un ou l'autre des acquéreurs a-t-il exercé un droit d'acquisition forcée? L'une ou l'autre des opérations a-t-elle été négociée dans le cadre d'une saisie? • L'une ou l'autre des opérations comportait-elle des paiements relatifs à un accord de consultation ou à une entente de non-concurrence avec le vendeur? • Y avait-il des clauses d'indexation sur le résultat? Le cas échéant, quelles en étaient les conditions? • L'une ou l'autre des entreprises acquises était-elle fortement dépendante d'un nombre restreint de clients ou de fournisseurs? • L'une ou l'autre des sociétés comparables était-elle exploitée par une personne clé dont elle dépendait fortement des services? • Depuis quand chacune des entreprises acquises était-elle à vendre? • L'une ou l'autre des entreprises a-t-elle été acquise par un «acheteur spécial», c'est-à-dire un acheteur qui, pour une ou plusieurs raisons telles que des synergies post-acquisition ou des avantages stratégiques, était disposé à payer un prix plus élevé que les autres acheteurs (ordinaires)? Le cas échéant, quelle partie du prix d'achat convenu aurait pu représenter une prime pour les synergies ou les avantages stratégiques prévus? • À quand remontent les données utilisées pour l'établissement des ratios d'évaluation relatifs aux opérations retenues? • Y avait-il, dans l'une ou l'autre des sociétés comparables, des négociations concernant un contrat important, notamment avec un employé, client ou fournisseur, qui auraient pu influer sur le prix de l'opération? • L'une ou l'autre des sociétés comparables s'apprêtait-elle à lancer des produits, ce qui autrement aurait enlevé toute pertinence à certaines des données financières? • Dans le cas, par exemple, d'entreprises pharmaceutiques ou de haute technologie qui ont des droits de propriété intellectuelle, combien chacune d'entre elles dépensait-elle, et prévoyait-elle dépenser, en recherche et développement? • L'opération visait-elle 100, 66 ou 50 % plus 1 des actions de l'entreprise acquise ou toute autre position de contrôle majoritaire? • L'opération a-t-elle fait l'objet d'un financement interne ou externe? S'agit-il d'une opération réalisée sans lien de dépendance? • Quelle partie du prix se rapportait à la capacité de l'acheteur de financer par emprunt les actifs acquis? • Le prix payé pour l'entreprise acquise a-t-il été ajusté pour tenir compte du taux d'intérêt sur sa dette? • Le prix a-t-il été ajusté en fonction des conditions de l'opération? • Le personnel de la société comparable était-il syndiqué? • Y avait-il une partie du prix d'opération qui n'était pas reflétée dans les informations rendues publiques? • Les conventions comptables des sociétés comparables peuvent-elles avoir un effet sur les informations financières comparatives? • Y avait-il des brevets dont l'exploitation commerciale n'avait pas encore débuté et dont le potentiel n'était pas reflété dans les comptes? • L'une ou l'autre des sociétés comparables recevait-elle des prêts ou des subventions du gouvernement? Il est clair que les ratios d'évaluation peuvent fournir des indications pour l'établissement du prix ou de la valeur de l'entreprise considérée et même servir à des fins de corroboration, pourvu que l'évaluateur vérifie les informations appropriées en se posant des questions du genre de celles qui figurent ci-dessus. S'il se contente d'extraire des chiffres d'une base de données et de calculer un ratio d'évaluation ou un multiplicateur sans tenir compte de ces facteurs, il parviendra vraisemblablement à une conclusion erronée. La liste de contrôle ci-dessus facilite la vérification au préalable et peut se révéler utile au tribunal au moment de contre-interroger un expert qui s'est appuyé sur les données de sociétés comparables pour établir son évaluation. Il s'agit de faire des comparaisons significatives.  Richard M. Wise, FEEE, FCA, CA•EJC, est associé de Wise, Blackman à Montréal et a été président de l'ICEEE. Il a écrit Financial Litigation – Quantifying Business Damages and Values (publié par l'ICCA) et co-écrit Guide to Canadian Business Valuations (publié chez Carswell). Cette rubrique est dirigée par Stephen Cole, EEE, FCA, associé de Cole & Partners à Toronto.