Vos actifs à votre secours

La crise a tari les sources traditionnelles de financement. Existe-t-il de nouvelles options pour les entreprises?

Par Neil Blair et Joe Rodrigues
Illustration : Michelle Thompson

La lenteur de la reprise économique et le resserrement du crédit continuent de restreindre sérieusement les activités de regroupement d’entreprises et les possibilités d’expansion des sociétés, mais il existe un remède.

Les premiers mois de la nouvelle décennie étant derrière nous, politiciens et dirigeants de banques centrales expriment un optimisme prudent face à une éventuelle reprise économique mondiale en 2010. Le 19 février 2010, Ben Bernanke, président de la Réserve fédérale américaine, a surpris les marchés en portant à 0,75 % le taux de financement à un jour. Il s’agit d’une hausse de un quart de point de pourcentage, qu’on peut interpréter comme étant avant tout symbolique, mais par laquelle la Réserve fédérale américaine voulait sans doute signaler que le système financier des États-Unis, sinon le système mondial, est plus solide qu’il ne l’était il y a un an. Toutefois, la reprise, en particulier celle des marchés mondiaux du crédit, montre des signes de faiblesse qui continuent de peser sur le système financier. Des cas très médiatisés, comme le défaut de paiement de Dubai World en novembre dernier et, plus récemment, la hausse vertigineuse des déficits budgétaires de certains pays membres de l’Union européenne, continuent de préoccuper les marchés publics de la dette.

Selon les données du troisième trimestre de 2009, qui indiquaient une progression de 0,1 % du PIB, le Canada est théoriquement sorti de la récession. Toutefois, il y a un coût associé à ce début de reprise, comme en font foi le déficit budgétaire record et les rumeurs de vente d’actifs fédéraux et provinciaux faisant les manchettes. Par contre, notre déficit est moins élevé que celui d’autres pays développés, et le Canada sera dans une position favorable à la croissance quand la stabilité sera revenue à l’échelle mondiale.

Dette nette en pourcentage du PIB
Malgré les signes de reprise, diverses entreprises des secteurs de l’industrie et de l’automobile ne sont pas près de commencer à afficher une rentabilité réelle, et le resserrement du crédit aggrave leurs problèmes. D’une part, il y a la possibilité d’acquérir des concurrents en difficulté à des prix intéressants, mais de l’autre, la gestion du bilan et des liquidités présente un défi majeur.

La fin d’une ère
La conjoncture économique favorable des dix dernières années a créé une attente quant à l’accès à des capitaux d’emprunt bon marché, alors que dans bien des cas, la dette était considérée comme une simple marchandise. Cette conjoncture est chose du passé, et il est peu probable qu’elle soit de retour dans un avenir proche. Certes, les marchés boursiers se sont redressés par rapport au creux atteint en mars 2009, mais l’accès au crédit demeure difficile, et les sociétés nord-américaines, notamment canadiennes, ont beaucoup plus de difficulté qu’avant à mobiliser des capitaux d’emprunt.

À court terme, il est peu probable que des poids lourds comme TXU Corp. et First Data Corp. réalisent de nouveau des opérations de financement par capital d’investissement privé comportant des ratios d’endettement élevés. En 2007, la fusion de Texas Energy Future Holdings et de TXU Corp. affichait un ratio valeur de l'entreprise–BAIIA de 8,2, et l’acquisition de First Data par Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR), un ratio valeur de l’entreprise-BAIIA de 13,4.

Pendant que ces opérations spectaculaires faisaient la une, l’abondance du crédit permettait également aux entreprises de taille moyenne d’accumuler un niveau d’endettement sans précédent. Les banques se livraient une concurrence féroce sur le marché du financement.

Quelle que soit leur taille, les sociétés à la recherche de financement appliquaient la même stratégie, qui consistait à s’adresser à plusieurs institutions financières, à faire jouer la concurrence et à emprunter autant qu’il le fallait. Cette méthode concordait avec le mode de fonctionnement de la plupart des institutions financières, qui consistait à accorder le plus de prêts possible, pour ensuite les syndiquer et les titriser sur le marché secondaire dès l’opération conclue. La concurrence a ainsi donné lieu à des montages financiers assujettis à peu de garanties et de clauses restrictives, l’analyse des flux de trésorerie déterminant en bonne partie les décisions de crédit et les sommes prêtées.

Aujourd’hui, la situation est très différente, tant pour les institutions financières que pour les sociétés. Par le passé, la vente de prêts au moyen de conduits de titrisation permettait aux banques de réduire le niveau de fonds propres qu’elles devaient maintenir. Cependant, le marché de la titrisation s’est tari, et les opérations à risque sont scrutées de plus en plus attentivement dans le nouveau contexte réglementaire.

Les émissions annuelles de titres garantis par des créances (ou titres CDO, de l’anglais collateralized debt obligation) ont fondu, passant de 520 milliards de dollars US, en 2006, à 4,2 milliards de dollars US en 2009. La baisse a été encore plus marquée de 2008 à 2009, ce qui laisse penser qu’une reprise sur le marché secondaire n’est pas pour demain. En outre, des billions de dollars associés à des émissions de CDO antérieures sont toujours bloqués dans divers conduits.

Et pourtant, au Canada, les prêteurs des marchés primaire et secondaire ont commencé à ouvrir l’accès au crédit traditionnel. Les coûts sont cependant plus élevés qu’avant, et seuls certains emprunteurs peuvent en bénéficier. Les banques de l’annexe I ont augmenté les écarts de taux sur les emprunts bancaires, parfois de pas moins de 200 à 400 points de base de plus que le taux préférentiel, et les frais de signature qu’elles exigent sont considérablement plus élevés. De nombreuses sociétés mobilisent encore leur fonds de roulement par des financements mezzanine et du capital-risque, dont les taux d’intérêt vont généralement de quelque 15 % à 29 %.
Bref, si le crédit est toujours disponible, l’appétit, l’approche ainsi que les structures disponibles ne sont plus les mêmes en raison de la conjoncture économique. Les moyens d’accéder au crédit ont changé selon le secteur, la taille de l’entreprise et sa performance.

Les titres de créance de qualité sont en demande
Fait intéressant, l’émission de titres de créance a atteint des niveaux record au Canada. Selon l’Association canadienne du commerce des valeurs mobilières (ACCVM), le financement par emprunt au cours des trois premiers trimestres de 2009 s’est élevé à 170 milliards de dollars, en hausse de 33 % par rapport à ce qu’il était pour la période correspondante de 2008.

Par contre, cette augmentation s’explique surtout par l’émission d’obligations d’État et de dette publique. Pour les grandes sociétés, les marchés publics de la dette se sont révélés une excellente source de capitaux, étant donné le grand intérêt manifesté par les investisseurs à la recherche de titres de créance de qualité pour stabiliser leurs rendements. Ainsi, seulement au cours du troisième trimestre de 2009, les émetteurs canadiens Nexen Inc., Potash Corp. et Financière Manuvie ont chacun mobilisé plus de 1 milliard de dollars sur les marchés publics de la dette. En outre, l’augmentation des dépenses publiques a donné lieu à d’importantes émissions de bons du Trésor et à une stimulation de l’économie qui nous permet d’assister aujourd’hui à un début de redressement.

Ces chiffres sont certes impressionnants et suggèrent que le crédit est débloqué. Ils ne sont toutefois pas représentatifs des activités de prêt et de la disponibilité du crédit sur le marché intermédiaire, où l’accès aux instruments de dette publique est malaisé, voire impossible dans bien des cas. En général, les entreprises de taille moyenne ne remplissent pas les conditions requises pour émettre des titres de bonne qualité, principalement en raison de leur petite taille et de leur accès limité aux marchés. Par ailleurs, le marché des titres de créance de moindre qualité est relativement étroit.

Pour les entreprises n’ayant pas accès aux marchés publics de la dette, les options sont très différentes. Nombre de sociétés fermées et d’entreprises de taille moyenne ont vu leurs moyens de financement habituels, soit disparaître, soit être assortis de conditions si radicalement différentes qu’elles ont dû revoir leurs stratégies de croissance.

Bien sûr, chaque situation est unique, et l’accès au crédit demeure relativement simple pour certaines entreprises. Mais la plupart d’entre elles ne disposent plus des nombreuses options qui leur étaient encore offertes il y a à peine 18 mois. Des ratios audacieux de dette portant intérêt–BAIIA posent bien des problèmes, et le coût des capitaux, bien que les taux de financement à un jour soient à leur plus bas, demeure élevé, compte tenu de la hausse des écarts de taux d’intérêt et des frais connexes.

Même dans les cas où l’accès au crédit est moins onéreux, les entreprises sont réticentes à renégocier des conventions de crédit dont les écarts de taux d’intérêt et les conditions avaient été convenus en période d'abondance, de peur de perdre des conditions favorables. Les entreprises qui cherchent à financer leur croissance ont alors recours à des structures novatrices, par exemple à des opérations de cession-bail sur des biens non grevés, qui leur permettent d’obtenir un financement à moindre coût sans toucher à leurs facilités de crédit existantes.

La disponibilité du financement traditionnel dont peut avoir besoin une entreprise varie considérablement selon les secteurs, et il est particulièrement difficile à obtenir dans ceux qui ont été les plus touchés par la récession. C'est le cas du secteur canadien de l’automobile, où nombre d’entreprises, bien qu’elles ne manquent pas de biens durables, voient leur bilan assombri par des pertes d’exploitation. Alors que ce secteur traverse l’une des pires récessions de son histoire, les entreprises peinent à obtenir des capitaux auprès d’institutions financières qui cherchent à réduire, et non pas à augmenter, leur exposition au risque. Même les entreprises les plus solides se voient donc obligées de revoir leur approche de financement, car les décisions de crédit reposent davantage sur l’exposition sectorielle que sur les principes fondamentaux.

Une solution : le financement sur actifs
Malgré la conjoncture difficile et le resserrement du crédit, des options de financement viables s’offrent aux entreprises. C’est le cas notamment des opérations de financement sur actifs, qui se sont multipliées au Canada au cours des derniers mois. Celles-ci n’ont jamais été très populaires au pays, le financement bancaire traditionnel étant plutôt axé sur les flux de trésorerie et le résultat. Pour ce qui est du volume de ces opérations, la situation au Canada se rapproche plus de ce qu’elle est en Europe qu’aux États-Unis, où le financement sur actifs est un type de crédit commercial très courant qui peut représenter jusqu’à 50 % de tous les prêts à l'exploitation. Au Canada, même si les banques ne publient pas de chiffres exacts, il est généralement convenu que ce mode de financement représente une proportion beaucoup plus faible du total des prêts.

Le financement sur actifs est pourtant offert au Canada depuis 15 ans, les grandes banques canadiennes y ayant donné accès à leurs clients vers la fin des années 1990. Mais jusqu’à tout récemment, les entreprises optaient pour les ententes traditionnelles de crédit à l’exploitation ou de crédit à terme.

L’un des principaux avantages du financement sur actifs, c’est qu’il est disponible même lorsque l’entreprise affiche un bénéfice faible, voire nul en raison d’un creux du cycle, car il est étroitement lié aux garanties, et non au bénéfice comme tel. Le financement sur actifs s’apparente aux prêts à l’exploitation traditionnels, en ce sens que les sommes avancées sont fonction des comptes clients et des stocks. Cependant, les prêteurs sur actifs offrent normalement des taux d’avance plus élevés, tant sur les comptes clients que sur les stocks, soit jusqu’à 90 % et 65 % de leur valeur respective. De plus, alors que seule une avance sur l’ensemble des stocks sera normalement accordée dans le cadre de prêts à l’exploitation traditionnels, le financement sur actifs est souvent structuré de manière à offrir des taux d’avance propres aux matières premières, à la production en cours et aux produits finis. L’emprunteur peut ainsi bénéficier d’avances encore plus importantes, selon la recouvrabilité de l'élément des stocks considéré. Les prêteurs sur actifs peuvent aussi accorder des facilités de crédit à terme garanties par des biens, du matériel et de l’outillage, selon des formules semblables à celles utilisées pour les prêts à l’exploitation.

En fait, tout actif évaluable peut donner lieu à un prêt. Le financement sur actifs est souvent perçu, à tort, comme étant une solution de rechange coûteuse aux prêts traditionnels, mais dans les faits, le prix de ces produits est à peu près le même que celui des facilités comparables.

De plus, en raison des exigences de rapport, le financement sur actifs implique beaucoup moins de clauses restrictives quant aux flux de trésorerie, ce qui est particulièrement avantageux pour les entreprises dont les activités connaissent des fluctuations saisonnières ou celles qui veulent acquérir des actifs en difficulté.

Dans bien des cas, la seule clause restrictive imposée sera le maintien d’un ratio de couverture des charges fixes, qui pourra n’être que de 1 pour 1. Les limites de crédit peuvent également être flexibles, l’opération étant, dans certains cas, structurée de manière à permettre une avance de fonds supérieure au crédit autorisé, lorsqu’il y a une garantie. Les entreprises peuvent ainsi prélever plus de fonds pendant les périodes de pointe, sans avoir à soutenir les coûts importants d’une ligne de crédit inutilisée pendant le reste de l’année. Le principal inconvénient de cette formule réside dans le fait que les prêteurs sur actifs assurent généralement un suivi hebdomadaire, voire parfois quotidien, du solde des comptes clients et du niveau des stocks.

En outre, ils exigent souvent que les créances clients soit déposées quotidiennement dans leur compte (ou «boîte postale scellée»), la garantie ainsi offerte leur paraissant plus sûre du fait qu’elles sont acheminées directement à l’institution financière. Malgré la lourdeur de ces nouvelles exigences, bien des dirigeants d’entreprise estiment qu’elles ont pour effet d’améliorer l’information de gestion et leur permettent de réagir plus rapidement à l’évolution de la conjoncture.

RBC Groupe Financier a été l’une des premières institutions financières canadiennes à offrir un tel financement, bien que la plupart des autres grandes banques l’offrent aussi à leurs clients. Ainsi, la filiale RoyNat de la Banque Scotia comprend un groupe, dirigé par Wayne Ehgoetz, qui offre un financement reposant sur l’actif, la Banque TD a acheté les activités de financement sur actifs d’ABN Amro, et la Banque CIBC a établi un partenariat stratégique avec CIT à cet égard.

La banque américaine Wells Fargo a consolidé sa présence sur le marché canadien par l’acquisition de Wachovia, GE demeure active dans ce domaine, et bien d’autres institutions indépendantes et banques internationales offrent aussi ce mode de financement. Les entreprises qui peinent à trouver du financement au Canada peuvent également se tourner vers des sociétés d’État, comme la Banque de développement du Canada (BDC) et Exportation et Développement Canada (EDC), qui se montrent beaucoup plus intéressées et aptes à assurer ce type de financement.

La BDC a annoncé récemment que les prêts acceptés par ses clients se chiffraient, au total, à 2,3 milliards de dollars pour le semestre terminé le 30 septembre, soit une hausse de 54 % par rapport aux chiffres de la période correspondante de l’année précédente. Cette augmentation s’explique en bonne partie par les opérations conclues dans le cadre du Programme de crédit aux entreprises, par l’entremise duquel la BDC, EDC et des institutions financières du secteur privé unissent leurs efforts pour combler les lacunes d’accès au marché du crédit.

Structuration du financement sur actifs
À première vue, le financement sur actifs peut sembler limité quant à sa structure et à son application, mais il peut être raisonnablement flexible et offrir diverses options. D’autres types d’avances, qui sont fonction des flux de trésorerie plutôt que des biens donnés en garantie, peuvent y être intégrés.

Ces composantes permettent de «rallonger» le financement et sont utiles aux entreprises qui cherchent à maximiser l’effet de levier. Les prêteurs sur actifs chevronnés savent jouer avec une marge de garantie qui varie entre 85 % de la valeur liquidative et 65 % de la valeur comptable, bien au fait que certains biens qui n’ont pas été donnés en garantie peuvent être partiellement utilisés pour «rallonger» le financement. En outre, si une partie des actifs du fonds de roulement n’ont pas encore été affectés en garantie, ils peuvent parfois être utilisés pour obtenir des facilités de crédit à terme en cas de restructuration du capital ou pour satisfaire un besoin connexe.

L’émergence du financement sur actifs, l’abaissement des niveaux d’endettement et le resserrement des clauses restrictives ne sont que quelques-unes des réalités auxquelles doivent faire face les entreprises canadiennes en cette amorce de reprise économique mondiale. C’est la nouvelle donne, et les entreprises qui veulent effectuer des opérations de financement devront en tenir compte. Cela ne veut pas dire que la stabilité économique entraînera une baisse des activités, mais que celles-ci seront structurées différemment.

Au cours des prochaines années, les activités de financement et de regroupement d’entreprises augmenteront à mesure que les sociétés verront leurs facilités de crédit arriver à échéance. Elles constateront que les conditions de crédit sont bien différentes de celles qu’elles avaient négociées cinq ans auparavant, tant sur le plan de la structure que sur celui de la disponibilité.

Certes, les défis seront grands, mais les entreprises qui auront la sagesse d’étudier rapidement leurs options et de se montrer ouvertes aux conseils et aux solutions basées sur l’accroissement des capitaux propres seront bien placées pour restructurer leur capital et entrer de plain-pied dans cette nouvelle réalité. Toute opération exige un acheteur et un vendeur qui sont prêts à faire des affaires. Au cours des 24 derniers mois, l’écart entre l'offre et la demande était tel qu’il n’y avait pas d’entente possible, sauf dans le cas d’opérations liées à des entreprises en difficulté. D’où le repli extrême du marché des regroupements d’entreprises. Mais avec la stabilisation graduelle du marché et la fiabilité croissante des projections relatives au bénéfice futur, cet écart a commencé à rétrécir, et les regroupements d’entreprises seront probablement de retour en 2010.

Le marché du crédit demeure tendu, mais on note une tendance à accorder des prêts, et des produits comme le financement sur actifs permettent tant aux sociétés qu’aux capital-risqueurs de commencer à rechercher les occasions d’investir. Les vendeurs commencent également à voir la possibilité de réaliser une valeur. Ils ne réaliseront peut-être pas les multiples de capitalisation d’il y a trois ans, mais les entreprises solides, bien gérées et dont les bénéfices sont stables obtiennent de bons prix. Si, comme on l’espère, la stabilité se maintient, la demande d’opérations, qui était latente, donnera lieu à d’autres activités de regroupement d'entreprises.

L’un des aspects fondamentaux présents en 2005, 2006 et 2007, soit le grand nombre de baby-boomers qui doivent retirer les capitaux de leur entreprise, a changé sur un seul plan : ces propriétaires d’entreprise ont vieilli.

Ajoutons à cela la somme record estimée à quelque 500 milliards $ US qui dort dans les fonds de capital-investissement, et on peut constater le fort potentiel que présentent les regroupements d’entreprises.

Conclusion
Les entreprises canadiennes dont les facilités de crédit arrivent bientôt à échéance ou qui doivent emprunter pour prendre de l’expansion ont de multiples défis à relever.
Pourtant, si le marché du crédit demeure tendu, diverses options s’offrent à elles, et le financement sur actifs représente une solution viable pour nombre d’entre elles.

Avec le retour de la confiance dans les marchés et l’accélération des activités de regroupement d’entreprises, nous assisterons sans doute à une augmentation considérable des prêts sur capacité d’autofinancement, sans toutefois atteindre les pics de 2005, 2006 et 2007 avant longtemps. Malgré l’amélioration de la conjoncture économique et de l’accès au crédit, le financement sur actifs a fait ses preuves, et il est au Canada pour y rester.

Neil Blair et Joe Rodrigues sont vice-présidents, Financement corporatif, au bureau de Toronto de KPMG inc.