CJV : écran ou miroir?

La crise financière a ranimé le débat sur la CJV, en particulier sur l’évaluation à la valeur de marché. Y a-t-il un problème ou tire-t-on sur le messager?

Par Michel Magnan et Dan Thornton
Illustration : Greg Mably

Avant l’attribution des Jeux olympiques d’été de 2016 à Rio de Janeiro, le site web Intrade offrait au public un titre qui rapporterait 100 $ si les Jeux étaient accordés à une ville d’Amérique du Nord, et rien s’ils ne l’étaient pas. Le cours acheteur et le cours vendeur de ce titre étaient respectivement de 50,10 $ et de 54,30 $, ce qui reflétait une probabilité de 50 % à 54 % que les Jeux d’été aient lieu en Amérique du Nord. Les cours ont monté pendant la semaine où le président Obama s’est rendu en Scandinavie pour promouvoir la candidature de Chicago, puis sont tombés à zéro lorsque le Comité international olympique a annoncé le choix de Rio.

Chaque jour, jusqu’à 100 000 clients d’Intrade s’échangent des titres promettant un paiement de 100 $ si des événements politiques, économiques et sociaux de ce genre se produisent. On peut lire sur le site que les cours de ces titres fournissent une estimation non biaisée des probabilités de réalisation de ces événements. Si la probabilité que Chicago obtienne les Jeux olympiques avait été plus élevée que 54 %, les acheteurs auraient été plus nombreux que les vendeurs et ils auraient fait monter le cours jusqu’à ce que le marché s’équilibre, au niveau où le spéculateur bien informé aurait jugé d’égal intérêt l’option d’acheter et celle de vendre à découvert.

Les économistes admettent depuis longtemps que les cours d’un marché parfait produisent des estimations moins biaisées de la valeur d’une marchandise ou d’un titre que ne le ferait un expert. Au cours de la dernière décennie, les normes comptables se sont ralliées à cette vue des marchés efficients en optant pour la comptabilisation à la juste valeur (CJV). Au début, le passage graduel de la comptabilisation au coût historique (CCH) à la CJV a suscité des débats polis entre comptables, dirigeants d’entreprise, régulateurs et investisseurs sur la définition de la juste valeur et sur l’étendue de son utilisation. Mais au cours de la crise financière de 2008-2009, les théoriciens de l’économie ne pouvaient plus croire à la perfection des marchés des capitaux et les débats se sont intensifiés. La CJV n’a-t-elle été que le porteur des mauvaises nouvelles, ou a-t-elle été procyclique, contribuant à la crise en plus d’en rapporter les effets?

Que faire lorsqu’il n’y a pas de cours du marché? Les normalisateurs des États-Unis ont avancé une réponse à la question en 2006 en publiant le SFAS 157, Fair Value Measurements, qui définissait la juste valeur comme «le prix qui serait obtenu pour la vente d’un actif ou payé pour le transfert d’un passif dans une transaction ordonnée entre acteurs du marché à la date d’évaluation». Autrement dit, chaque fois que la CJV est requise, on utilise les prix ayant cours sur des marchés réels efficaces, sinon on simule ce que ces prix seraient si de tels marchés existaient.

Cette disposition soulève deux questions qui ont enflammé les débats au cours de la crise financière : comment peut-on être sûr, sans procéder à des enquêtes, que les marchés fonctionnent assez bien pour que l’on puisse en utiliser les cours? Et s’il n’existe pas de tels cours ou que les marchés ne fonctionnent pas assez bien pour que l’on puisse s’y fier, comment peut-on savoir si les prix simulés reflètent fidèlement les cours que produirait un marché «réel»? Après tout, le calcul de ces prix est associé à un risque moral. On peut donc s’attendre à ce que certains gestionnaires exagèrent les justes valeurs et choisissent ce qui les arrange entre la détermination des prix par référence à un marché ou par simulation.

Le SFAS 157 distingue trois catégories de justes valeurs selon le niveau de jugement ou de subjectivité qu’elles comportent. Au niveau 1, les instruments financiers sont évalués sur la base des cours d’instruments identiques sur des marchés actifs. Pour ceux qui ne sont pas cotés sur un marché actif, mais pour lesquels il existe des données d’évaluation observables, les justes valeurs de niveau 2 reflètent les cours d’instruments financiers semblables sur des marchés actifs, les cours d’instruments financiers identiques ou semblables sur des marchés peu actifs, des données observables autres que les cours (par exemple, une interpolation entre deux cours sur une courbe des taux) ou des prix corrélés. Enfin, au niveau 3, on trouve des actifs pour lesquels il n’existe pas de marché ou qui sont si particuliers qu’il n’y a pas de biens comparables dont les prix pourraient servir de repères. Ces actifs sont évalués au moyen de modèles faisant appel à l’actualisation des flux de trésorerie ou à des portefeuilles de couverture hypothétiques, fondés sur les opinions et les appréciations d’acteurs du marché bien informés.

Dans un récent article, le normalisateur d’expérience Alex Milburn faisait observer que les marchés financiers actifs et bien régulés sont raisonnablement efficients. Toutefois, la tentation d’introduire un biais ou de faire un choix avantageux augmente vers le bas de la hiérarchie d’évaluation, surtout lorsque l’on passe du niveau 2 au niveau 3. Par exemple, le New York Times rapportait récemment que Wall Street flirtait avec l’idée d’un nouvel instrument financier qui serait fondé sur la titrisation de l’assurance-vie. On communiquerait avec des titulaires de police en leur offrant, par exemple, 400 000 $ par million de dollars de capital assuré pour devenir bénéficiaire de l’assurance. Les polices ainsi acquises seraient regroupées dans un portefeuille dont des tranches seraient vendues à des investisseurs qui feraient un profit si les assurés mouraient peu après l’acquisition des droits. Selon un spécialiste de la question, le principal risque serait que les sociétés pharmaceutiques découvrent un remède contre le cancer, ce qui retarderait le paiement du capital assuré et en réduirait donc la valeur actualisée. On perçoit bien que des vendeurs pourraient noircir leur état de santé, et qu’il pourrait y avoir antisélection (les assurés qui acceptent de vendre pourraient être en bonne santé). Nous avons peine à croire qu’un analyste pourrait fournir des prix simulés de niveau 3 fiables.

Marchés en crise
Et que faire lorsque des marchés qui produiraient normalement des cours fiables de niveau 1 sont temporairement dysfonctionnels? Les économistes Franklin Allen et Elena Carletti ont proposé récemment une analyse très intéressante de cette question. Selon eux, les marchés ne fonctionnent convenablement que si les cours reflètent la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs. Toutefois, pendant les périodes de crise financière, comme la crise russe de 1998, qui a mené à la chute du fonds de couverture américain Long Term Capital Management, et la crise du crédit de 2008, les cours s’éloignent de la valeur sous-jacente des actifs et sont plutôt conditionnés par le montant des liquidités dont disposent les acheteurs actifs dans ces périodes. L’'argent devient alors lui-même une marchandise au lieu de représenter les prix attribués aux autres marchandises. S’il y a pénurie d’argent, l’équilibre ne peut se faire que par une chute des prix de tous les titres. Les liquidités injectées par l’État agissent alors comme une marée qui soulève tous les bateaux.

La dégringolade, en 2008, des tranches cotées AAA de titres adossés à des créances hypothécaires illustre bien le phénomène. Certaines banques ont dû déprécier de quelque 30 % des tranches de créances hypothécaires de la plus haute qualité à cause de la chute du marché. Si cette chute avait été causée par la détérioration de la valeur fondamentale des créances hypothécaires en cause, il aurait fallu que le taux de défaillance soit de 38 %, ce qui serait revenu à prévoir que 76 % des ménages seraient en défaut et ne rembourseraient que 50 % du capital emprunté. La Bank of England a fait remarquer qu’une telle perspective n’était pas réaliste puisqu’aucun défaut de paiement ne s’était encore produit dans les tranches cotées AAA et que, selon elle, il ne devrait pas s’en produire, même si le marché de l’immobilier américain continuait à baisser. On a une indication supplémentaire de l’influence des liquidités sur les prix lorsque les cours de titres de nature différente se mettent à évoluer de la même façon. De tels co-mouvements ne peuvent être expliqués que par l’influence de l’argent disponible sur le marché.

Dans de telles situations, réduire aveuglément les valeurs des actifs des banques en fonction des cours peut exacerber une crise de liquidité en forçant les banques à vendre de bons actifs à bas prix pour obtenir les liquidités nécessaires au respect des ratios de solvabilité et de capitalisation réglementaires. Un nombre croissant de bons actifs se disputent des liquidités disponibles dont le montant reste le même, sinon décroît. Cela peut mener à un cercle vicieux qui déprime encore plus les cours, et créer une contagion faisant que toutes les banques souffrent et que les liquidités manquent pour financer le fonctionnement des entreprises dans l'économie réelle.

Au moment où nous écrivons ces lignes, la solution de l’International Accounting Standards Board (IASB) consiste à comptabiliser les portefeuilles d’intermédiation bancaire, où se retrouvent les instruments gérés sur la base des revenus et dépenses qu’ils produiront jusqu’à l’échéance, à la fraction non amortie de leur coût, en ne reflétant dans le bénéfice que les pertes sur prêts prévues. Celles-ci sont évaluées en fonction des estimations des flux monétaires futurs fournies par la direction, sans tenir compte des cours d’actifs semblables sur les marchés en crise. De son côté, le Financial Accounting Standards Board semble se diriger vers l’utilisation généralisée des valeurs de marché pour les instruments financiers des banques, mais en envoyant dans les autres éléments du résultat global (AERG) les pertes subies pendant les périodes de crise des marchés, à l'exception des pertes sur prêts. Il revient ainsi au lecteur de décider du poids à accorder aux AERG.

Le problème clé à résoudre est de savoir si les prix de crise des actifs reflètent ce que rapporterait la vente de bons actifs que les banques pourraient être forcées de vendre pour avoir plus de liquidités, ou s’ils correspondent au désir de se débarrasser d’actifs dont les perspectives de flux de trésorerie futurs se sont détériorées. Les acheteurs de voiture d’occasion comprendront la nuance. Lorsqu’un vendeur écrit dans son annonce «doit vendre», c’est sans doute qu’il veut convaincre les lecteurs qu’il n’a pas envie de vendre sa voiture, mais qu’il doit le faire pour des raisons financières. Est-ce une affirmation crédible ou une ruse pour vendre un citron? Si le vendeur dit vrai, il doit nous fournir le dossier d’entretien de la voiture.

Les utilisateurs d’états financiers ont des besoins d’information semblables à ceux des lecteurs d’annonces de voiture d’occasion, et les intérêts des banques vont dans le même sens que ceux des vendeurs de voiture. La comptabilité peut fournir de précieuses informations aux utilisateurs, y compris les régulateurs et les législateurs, en permettant de distinguer les bons actifs des citrons. Les bons actifs ne méritent pas d’être ramenés à des cours déprimés si les banques ont la capacité et l’intention de les détenir assez longtemps pour récupérer leur investissement. Les citrons, eux, méritent d’être dévalués puisqu’ils ne rapporteront pas, même si les banques les gardent longtemps. Cela n’a rien à voir avec la persistance de l’effet de la liquidité sur les cours, ni avec l'efficience des marchés, mais plutôt avec l’évaluation fondamentale de l’actif. Comme les vendeurs de voitures d'occasion, les banques ont tout intérêt à convaincre les auditeurs que leurs actifs ne sont pas des citrons en leur présentant des données détaillées sur la capacité financière des emprunteurs et des hypothèses plausibles sur le montant et le calendrier des rentrées futures, ainsi que sur le co-mouvement des prix de leurs actifs et de ceux d’actifs semblables sur le marché. À notre avis, il ne s’agit pas de savoir si les pertes qui ne sont pas dues à des défaillances des emprunteurs doivent faire l’objet d’une note ou être reléguées dans les AERG, mais plutôt si les chiffres sont appuyés par un audit rigoureux renforçant la plausibilité des flux de trésorerie attendus. Les premières preuves empiriques vont dans ce sens.

Procyclicalité – premières preuves empiriques
Trois études empiriques récentes commencent à nous renseigner sur les jugements des investisseurs sur les valeurs comptables des actifs et des passifs des banques américaines lors de la crise. Au moyen de régressions transversales, les auteurs ont estimé les multiples attribués par les actionnaires aux valeurs comptables de niveaux 1, 2 et 3 pour déterminer le prix des actions des banques au cours de 2008. Le tableau ci-dessus résume les résultats.

L’une des études couvre l’ensemble de 2008 et montre que les investisseurs ont évalué en moyenne les actifs et passifs de niveaux 1 et 2 à peu près à leurs valeurs comptables. Les actifs de niveau 3 ont toutefois subi une forte décote : le cours de l’action ne reflétait en moyenne que 68 % de la valeur portée au bilan. De plus, les passifs de niveau 3 ont été évalués à plus du double de leurs valeurs comptables, de sorte que, pour chaque dollar de passifs de niveau 3, le cours de l’action baissait de 2,19 $. Les investisseurs ont donc pris les valeurs comptables de niveau 3 avec un grain de sel.

Un constat important de l’étude est que là où la gouvernance était forte, on a relevé des multiples plus élevés pour les actifs et plus bas pour les passifs, surtout aux niveaux 2 et 3. Les éléments de gouvernance pris en compte étaient l’indépendance du conseil d’administration, la présence d’un comité d’audit actif, la structure de propriété, le contrôle interne et la taille du cabinet d’audit. Les deux autres études portent sur les multiples d'évaluation en fin de trimestre. À la fin du 1er trimestre de 2008, la valeur d’une augmentation de 1 $ de l’actif net de niveau 1 était de 0,81 $ à 0,84 $, et celle d’une augmentation correspondante des valeurs comptables de niveaux 2 et 3 était de 0,65 $ à 0,77 $. Certains multiples ont cependant connu une chute spectaculaire avec l’intensification de la crise, notamment les actifs de niveau 3, tombés à 0,28 $ au 3e trimestre, alors que le multiple utilisé pour ces actifs dépassait à peine zéro, sauf pour les banques dont les ratios de capitalisation étaient bons et qui étaient auditées par l’un des Quatre Grands.

L’une des études, qui porte sur les petites banques cotées sur le NASDAQ, montre que le multiple pour les actifs de niveau 1 a augmenté aux 2e et 3e trimestres. Cela laisse entendre que les investisseurs ont pensé que les actifs avaient été trop dépréciés, donc que la comptabilité avait été légèrement procyclique en précédant, plutôt qu’en suivant, la détérioration de l’économie. Voici trois ébauches de conclusion de ces premières études :

1-Si la CJV a un effet procyclique, il ne s’est manifesté que pour les actifs de niveau 1, dévalués autant que les investisseurs le jugeaient nécessaire, sinon plus dans le cas des petites banques cotées sur le NASDAQ. Il s'agissait là d’actifs que les banques étaient susceptibles de vendre si elles avaient besoin de liquidités. Par contre, les valeurs des actifs de niveau 3 n’étaient pas assez diminuées. Pour ces actifs, la comptabilité était en retard sur le cycle économique. Les banques n’auraient probablement pas pu les vendre pendant la crise.

2-Les investisseurs ont généralement trouvé les valeurs comptables des actifs de niveau 3 trop élevées, surtout lorsque la crise s’est intensifiée. Cet écart reflétait probablement les délais d’application des modèles d'évaluation, l’incertitude quant à la juste valeur de ces actifs et la possibilité, pour les directions, de les surévaluer pour servir leurs propres fins.

3-La qualité des ratios de capitalisation, des auditeurs et de la gouvernance a influé sur les coefficients d'évaluation pour les actifs de niveaux 2 et 3. L’évaluation en fonction d’un modèle, y compris le modèle de l’IASB fondé sur les pertes sur prêt, est une méthode comptable défendable dans la mesure où les auditeurs peuvent attester la crédibilité des estimations de la direction. Le cas de Lehman Brothers concorde avec les données de ces études et nos ébauches de conclusion. Au 30 novembre 2007, les trois quarts des actifs de Lehman évalués à la juste valeur l’étaient selon des données de niveau 2 ou 3 plutôt que des cours du marché. Au 31 mai 2008, cette proportion s’était accrue jusqu’à près de 82 %. Les recherches futures et la liquidation de Lehman permettront un jour d’apprécier dans quelle mesure des actifs avaient été surévalués ou transférés volontairement au niveau 2 ou 3 pour camoufler les pertes latentes et retarder les dépréciations. Nos soupçons sont renforcés par le fait que Lehman a été parmi les premiers à adopter le SFAS 157 et le SFAS 159, Option for Fair Value Measurement, et a mis en application les dispositions des nouvelles normes de CJV dans le 1er trimestre de 2007 sans demander à ses auditeurs de se prononcer sur la crédibilité des estimations.

La comptabilité et le marché : des miroirs qui se réfléchissent?
L’intégration des valeurs de marché aux bilans rend douteuse l’utilisation des états financiers pour voir si le cours des actions d’une firme est indicatif de sa valeur fondamentale ou intrinsèque. Les recherches en finance de la fin des années 1990 ont montré que la valeur et le cours sont statistiquement cointégrés. Toutefois, ils peuvent diverger pendant des périodes considérables lorsque l’acquisition de l’information est coûteuse ou que les marchés sont en crise.

Ces études laissent aussi entendre que la pertinence de l’information a deux dimensions. Lorsque le cours est une mesure brouillée de la valeur, la pertinence peut être appréciée selon la capacité du signal d’information de représenter le rendement futur plutôt que les valeurs actuelles. D’autres recherches du tournant du siècle ont soulevé, au niveau macroéconomique, la question fondamentale de l’ancrage des états financiers dans les phénomènes économiques réels.

En 2000, une étude de Norman Macintosh et de ses collègues de l’Université Queen’s faisait valoir que «les bénéfices des sociétés déterminent le cours des actions, qui détermine le cours des produits dérivés, qui détermine les bénéfices des sociétés. Bref, ni le signal donné par la comptabilité, ni celui des marchés ne semblent ancrés dans la réalité externe. Chaque modèle renvoie plutôt à l’autre comme étant le seul “reflet de la réalité”». Autrement dit, au niveau macroéconomique, la comptabilité et le marché sont comme deux miroirs qui se réfléchissent l’un l’autre, chacun dépendant de l’autre, dans une dynamique circulaire où l’on ne sait pas qui détermine quoi. Cette situation peut créer des bulles dans le marché lorsque les prix se détachent des flux de trésorerie, et créer un risque systémique lorsque les entreprises, notamment les institutions financières, s’appuient les unes sur les autres pour apprécier les justes valeurs des dérivés sans se référer à la valeur des sous-jacents.

Le cas de Lehman illustre cette analyse. Pour son dernier exercice complet avant sa faillite en 2007, Lehman a déclaré des bénéfices de 4,3 milliards $ US. On peut présumer que les investisseurs se sont fiés à ce chiffre pour évaluer les perspectives d’avenir de Lehman et déterminer le cours de l’action. Or, une proportion significative des actifs de Lehman était constituée d’actions et de dérivés actions, et près de 50 % des actifs étaient mesurés selon la CJV. On peut donc avancer que les bénéfices de Lehman et le cours de son action étaient le reflet l’un de l’autre. La même analyse pourrait s’appliquer à de nombreuses institutions financières frappées par la crise.

Conséquences pour les normalisateurs et la profession
L’utilisation de la CJV s’étend au-delà des instruments financiers et des banques, se retrouvant dans des domaines comme l’évaluation des intérêts minoritaires, les réévaluations d’immobilisations selon les IFRS et la dépréciation du goodwill. Cette vogue de la CJV montre combien les normalisateurs se concentrent sur les besoins d’information des investisseurs, notamment les actionnaires, au détriment potentiel des autres utilisateurs des états financiers.

Chez les universitaires, le soutien accordé à la CJV repose en grande partie sur les résultats de recherche montrant que les chiffres fondés sur la CJV sont associés au cours des actions de la firme et sont donc indicateurs de sa valeur. Toutefois, des associations entre les chiffres comptables et le cours des actions ne justifient pas une adoption intégrale de la CJV, car la comptabilité est utile à bien d’autres groupes que les actionnaires et sert souvent de base à l’application de contrats de travail, d’emprunt ou de société.

Les prêteurs, par exemple, ne verraient pas d’un bon œil qu’une société emprunteuse se dote d’une politique de dividendes fondée sur des flux de trésorerie attendus mais non réalisés. À notre avis, les primes excessives payées par de nombreuses entreprises financières dans les années précédant la crise, et qui étaient souvent fondées en partie sur les bénéfices montrés par la CJV, suggèrent que la prudence devrait aussi tempérer l'enthousiasme pour la CJV dans les accords de rémunération. Bref, avec la CJV, on s’éloigne de la conception traditionnelle de la comptabilité de gérance, dans laquelle la vérifiabilité et la prudence font que les primes sont accordées sur la base des résultats réalisés et non des résultats attendus. L’émergence de la CJV pose aussi des défis aux auditeurs. La crise des marchés des capitaux a montré que les auditeurs ne peuvent se fier aveuglément aux cours. Ils doivent aller au-delà des cours et obtenir une compréhension complète de la conjoncture de marché sous-jacente dans le contexte du modèle d’affaires de l’entreprise. Si l’audit ajoute de la crédibilité aux valeurs comptables de niveaux 2 et 3, les cours ne devraient généralement avoir aucune incidence sur les portefeuilles d’intermédiation bancaire.

L’utilisation actuelle de la CJV par les régulateurs peut sans aucun doute être favorable afin que celle-ci soit plus que le simple porteur des mauvaises nouvelles. Nous croyons néanmoins que les reproches adressés à la CJV pendant la crise sont «bons» pour la profession comptable. Ils ont amené les normalisateurs à se demander quand la CJV est appropriée et quand on doit considérer que les cours du marché sont des indicateurs fiables des justes valeurs. Sans la crise, les comptables se seraient demandé dans l’abstrait comment la CJV devrait être modifiée en cas de dysfonctionnement des marchés. Avec la crise, ils ont dû faire face à un problème concret.

Le débat sur la CJV va au-delà de la comptabilité et de l’information financière. Il touche à l’essence du rôle des comptables dans la société ainsi qu’aux compétences et au savoir-faire qu’ils doivent posséder pour fournir des informations utiles. Les normes imposent aux comptables un fardeau qui dépasse leurs capacités et leurs connaissances actuelles. Elles ont tendance à oublier les besoins d’information des parties prenantes autres que les investisseurs.

À notre avis, les normalisateurs et les auditeurs devraient revoir de fond en comble l’application de la CJV. Lorsque des données de niveau 1 ne sont pas disponibles ou ne sont pas fiables du fait d’un dysfonctionnement des marchés, et se manifestent, par exemple, par des cours influencés par le volume des liquidités, les gestionnaires doivent lever l’opacité des actifs portés au bilan et creuser jusqu’aux valeurs sous-jacentes. Les auditeurs doivent se prononcer sur la plausibilité des projections de flux monétaires des gestionnaires. Si ceux-ci disent que les cours du marché s’écartent des valeurs intrinsèques à cause d’un manque de liquidité, un auditeur rigoureux validera cette affirmation. S’il ne peut le faire, les titres en cause sont probablement des citrons à ramener à leur valeur de marché.

Nous encourageons les comptables à faire preuve de leadership dans le processus d’information financière et non pas jouer un rôle passif de relayeurs de valeurs de marché. Les investisseurs accordent plus de valeur aux actifs comptabilisés à la CJV lorsque l’audit et la gouvernance sont de qualité supérieure.

Les comptables peuvent ajouter de la crédibilité aux justes valeurs en faisant un audit dynamique des données de niveaux 2 et 3 et en se prononçant sur la plausibilité des justes valeurs de ces deux niveaux. S’ils hésitent à le faire pour des raisons de responsabilité professionnelle, il faudrait modifier le régime de responsabilités des auditeurs en y introduisant les exonérations appropriées. L’intervention de tiers, comme les auditeurs, peut aussi briser la dynamique circulaire des deux miroirs en mettant l’accent sur les flux de trésorerie sous-jacents aux valeurs des actifs.

La crise des marchés est une occasion exceptionnelle de gérer la transition vers une application de la CJV mieux réfléchie et mieux ancrée dans la réalité. L’avenir de la profession comptable dépend de sa capacité à gérer cette transition.

Michel Magnan, Ph.D., FCA, ASC, est titulaire de la Chaire de comptabilité Lawrence Bloomberg à l’École de gestion John Molson de l’Université Concordia, et Fellow associé, CIRANO.

Dan Thornton, Ph.D., FCA, est titulaire de la Chaire professorale de comptabilité des Comptables agréés de l’Ontario à la School of Business de l’Université Queen’s, et Fellow associé, CIRANO.