Plan de couverture

L’année 2008 a détruit le mythe voulant que les fonds de couverture offrent toujours des rendements positifs. Dans ce contexte, les gestionnaires devraient revenir au bon vieux principe du contrôle diligent.

Par Christopher J. Addy
Illustration : Jud Guitteau

Investir dans les fonds de couverture est devenu une pratique courante pour les investisseurs institutionnels. Il y a à peine dix ans, ces fonds étaient encore essentiellement l’«apanage secret des super riches». Aujourd’hui, les caisses de retraite, les fonds souverains ainsi que les grands fonds de dotation perçoivent les avantages qu’offrent les fonds de couverture au point de vue du rendement absolu et de la diversification. Les petits investisseurs sont eux aussi plus que jamais exposés aux risques que comportent ces fonds, car selon toute probabilité, votre régime de retraite d’entreprise en fait usage. Les mouvements, tant du marché boursier que du marché obligataire, sont désormais fortement influencés par les décisions de placement ainsi que par les flux de capitaux des fonds de couverture.

Sans conteste, toutefois, 2008 a été l’«annus horribilis» du secteur des fonds de couverture. Il est évident que ces fonds n’ont pas tenu leur promesse de générer des rendements positifs, quelle que soit l’orientation du marché. Selon l’indice Crédit Suisse/ Tremont, les fonds de couverture ont rapporté en moyenne -19 % en 2008. Même s’il y a eu pire dans une année où le S&P 500 a perdu 38,5 %, les résultats de l’année 2008 ont détruit le mythe voulant que les fonds de couverture aient découvert la pierre philosophale et qu’ils offrent toujours des rendements positifs.

Deux autres facteurs se sont combinés pour porter un coup d’arrêt au secteur en 2008. Vers la fin de l’année, les fonds de couverture du monde entier se sont prévalus de certaines clauses formulées en petits caractères contenues dans leurs prospectus pour limiter ou suspendre les rachats. Même si les conditions de marché qui ont suivi l’effondrement de Lehman Brothers étaient sans précédent, ces décisions ont souligné la faiblesse structurelle de nombreux fonds de couverture, notamment la tendance à placer des actifs de plus en plus illiquides dans un véhicule de placement dont on est censé pouvoir sortir librement. À la fin de 2008, nombre de fonds s’étaient tout simplement déclarés incapables de rendre leur argent aux investisseurs, du moins à court terme.

Bien sûr, l’autre facteur a été la fraude colossale perpétrée par Bernie Madoff. Il est vrai que Madoff ne gérait pas un fonds de couverture. C’était plutôt un gestionnaire de fonds institutionnel offrant à ses clients de gérer leur compte privé. Et le fait que sa stratégie relevait de la «couverture» et qu’un grand nombre de fonds de couverture lui avaient confié des capitaux a profondément ébranlé la confiance des investisseurs du monde entier envers ce type de fonds.

C’est d’ailleurs la raison pour laquelle la discipline du contrôle diligent opérationnel des fonds de couverture a fait l’objet d’un regain d’intérêt. L’idée d’effectuer une revue des contrôles comptables et des opérations des fonds de couverture n’est pas nouvelle : elle a plus de dix ans d’existence. La mise en pratique du contrôle diligent dans le secteur est toutefois très inégale. Alors que certains investisseurs effectuent une revue opérationnelle approfondie depuis un certain temps, d’autres continuent à ne tenir compte que de la performance dans leur sélection de fonds.

En pratique, un certain nombre de problèmes se combinent pour rendre les fonds de couverture excessivement exposés au risque opérationnel.

Fondamentalement, les fonds de couverture tiennent du paradoxe : même si leurs opérations peuvent porter sur de gros volumes de valeurs mobilières extrêmement complexes, l’effectif de la plupart des fonds ne dépasse pas 50 personnes.

Il en résulte que les investisseurs ne peuvent pas se fier à l’ampleur des ressources humaines et financières que l’on retrouve dans les grandes maisons de placement. En outre, nombre de gestionnaires de fonds de couverture, même s’ils sont d’excellents traders, ne sont pas nécessairement des gestionnaires d’entreprise efficaces (nombre de gestionnaires de fonds de placement lancent leur propre société pour échapper à la «bureaucratie» des grandes maisons de courtage). Enfin, le secteur des fonds de couverture demeure complètement dépourvu de pratiques opérationnelles types. Ces pratiques varient grandement d’un fonds à l’autre, particulièrement dans des domaines critiques comme l’évaluation ou la surveillance par un administrateur.

Étant donné les expériences douloureuses de 2008, le risque opérationnel est désormais au centre des préoccupations de quiconque investit dans un fonds de couverture. Nombre de nouveaux sujets sont sur la table, depuis la transparence jusqu’à l’externalisation, en passant par la structure des frais et les comptes gérés. Il est probable que l’émergence d’un nouveau consensus prendra un certain temps et qu’en pratique, le secteur continuera à offrir tout un éventail d’options plutôt qu’une seule solution type.
Tandis que la poussière retombe, on peut toutefois esquisser un cadre en dix points qui aura une incidence sur le monde des fonds de couverture 2.0.

10. Le contrôle diligent opérationnel couvre davantage que les opérations
Traditionnellement, nombre d’investisseurs ne voyaient dans le contrôle diligent opérationnel qu’une protection contre la fraude ou d’autres pertes catastrophiques. De ce fait, les procédures de contrôle diligent avaient tendance à se concentrer étroitement sur les contrôles ainsi que sur les procédures comptables lorsqu’elles étaient menées par un comptable, et sur les conditions juridiques lorsqu’elles étaient effectuées par un avocat.

Même si, dans tout contrôle diligent, on tient compte du risque de «catastrophe», un contrôle diligent efficace fournit des informations bien plus larges sur la qualité générale du fonctionnement de chaque fonds de couverture, y compris sa culture et sa philosophie opérationnelle.

Si l’on veut décrire le contrôle diligent, il serait peut-être plus juste de parler de contrôle diligent du «risque d’affaires» que de contrôle diligent «opérationnel». Les gestionnaires de fonds de pension qui n’investissent pas suffisamment dans les ressources humaines et tous les systèmes et autres infrastructures se condamnent irrémédiablement à une performance moins qu’optimale. C’est pourquoi le contrôle diligent opérationnel a autant pour objet d’évaluer les risques d’entraves à la performance attribuables à une mauvaise gestion que de déceler les fraudes.

9. Le contrôle diligent est affaire de jugement plus que de pointage
Le jugement est crucial dans le processus de contrôle diligent. Il existe une énorme variété de modèles de fonctionnement des fonds de couverture selon les stratégies et les pays, ce qui signifie que l’on ne peut se référer à un modèle standard.

Même si certains praticiens du contrôle diligent utilisent une liste rigide et prédéfinie de critères pour attribuer une «cote» générale à chaque fonds de couverture, le contrôle diligent, pour être efficace, doit conjuguer à la fois processus rigoureux et opinion subjective.

Selon notre expérience, les signaux d’alarme ont autant de chances de provenir d’impressions subjectives que de faits objectifs. Peut-être le gestionnaire impute-t-il un peu trop vite des coûts de recherche ou des coûts d’administration douteux au fonds. Il se peut que, dans la description des procédures de conformité de la société, on mette plus l’accent sur la justification des exceptions que sur l’application des règles. Il est possible que le gestionnaire ait un peu trop pris soin de se ménager, dans les documents de placement de son fonds, des possibilités de décisions «à l’entière discrétion du gestionnaire de placement».

Même s’il se peut que, pris individuellement, ces problèmes ne soient pas trop significatifs, collectivement, ils peuvent constituer des signaux importants aidant les investisseurs à comprendre comment chaque gestionnaire perçoit ses affaires et ses relations avec les investisseurs.

8. Le contrôle diligent doit s’appliquer à tous, y compris les plus grands et les mieux cotés
La fraude de Madoff est stupéfiante, non seulement de par les montants en jeu, mais aussi de par le nombre d’années qu’elle a duré. Madoff a malheureusement été capable de tirer parti d’une combinaison parfaite de circonstances. Il a perpétré son délit dans un secteur recelant des sommes d’argent énormes, et prêt à dispenser certains gestionnaires d’expliquer ce qu’ils faisaient. La leçon pour les investisseurs est évidente : quel que soit le gestionnaire, il est absolument nécessaire d’effectuer un contrôle diligent solide et approfondi. Plus aucun investisseur ne pourra inscrire sur une «liste B» certains gestionnaires, qui, en raison de leur ancienneté, de leur réputation ou de l’existence de liens personnels, sont autorisés à fournir moins d’informations que les autres. Tous les gestionnaires, même ceux qui ont les plus grands fonds et qui ont le plus de succès, auront à offrir un nouveau degré de transparence opérationnelle. Cela nécessitera certes un changement d’attitude marqué de la part de certaines grandes sociétés qui, jusqu’à ce jour, ont rejeté sans état d’âme les demandes d’amélioration des informations réclamées par les investisseurs.

7. Il est vital d’effectuer un contrôle diligent continu
Une des plus grandes erreurs est de ne soumettre les fonds de pension à un contrôle diligent opérationnel qu’au moment de l’investissement initial. Une fois que le fonds a «passé» l’«examen d’entrée», les équipes de placement ont souvent tôt fait de supposer que toutes les questions opérationnelles ont été résolues et qu’une fois qu’un fonds est dans leur portefeuille, seule sa performance compte. Un contrôle diligent continu et systématique revêt, en pratique, tout autant d’importance que la revue initiale. Les événements des derniers mois ont montré à quelle vitesse les règles opérationnelles peuvent changer.

À présent, nombre de gestionnaires font face à des défis de fonctionnement entièrement nouveaux compte tenu des nouvelles réglementations, de la pression des demandes de rachat de même que de l’impossibilité de gagner des commissions au rendement si leur performance est inférieure à celle de leurs sommets. La façon dont ces gestionnaires géreront leur entreprise s’ils souhaitent traverser les 12 à 24 prochains mois est aussi importante que leur philosophie de placement. Même dans les périodes de stabilité, un contrôle diligent continu est essentiel. Chaque fonds de couverture est constamment mis au défi de suivre le rythme de l’évolution technologique des transactions boursières, de s’adapter à de nouveaux instruments et de se mettre au diapason de l’évolution incessante des meilleures pratiques du secteur.

Par ailleurs, les fonds mettent à jour leurs documents de placement, changent de fournisseurs de services et voient les titulaires se succéder aux postes clés de directeur financier et de chef de l’exploitation. Chacun de ces événements exige d’être évalué sans délai.

6. L’investissement est un partenariat : les bons gestionnaires sont ouverts aux conseils
Le contrôle diligent opérationnel constitue un point de contact important dans les relations entre le gestionnaire et l’investisseur. Nombre de gestionnaires apprécient les commentaires et le point de vue des équipes de contrôle diligent expérimentées.

Le gestionnaire a beau connaître son organisation sur le bout des doigts, il a une connaissance réduite des pratiques adoptées par ses homologues et ses concurrents. L’attitude du gestionnaire pendant le processus de contrôle diligent peut fournir des indices précieux.

À un extrême, certains gestionnaires peuvent considérer le contrôle diligent comme s’il s’agissait d’une corvée. Ils adoptent alors l’attitude blasée de celui qui a déjà tout vu lorsqu’ils répondent aux questions de l’investisseur. À l’autre extrême, on constate avec une grande régularité que plus un directeur financier est compétent, plus il souhaitera entendre les commentaires, voire les suggestions, sur la façon dont les contrôles et les procédures pourraient être améliorés. Une personne déterminée à améliorer l’organisation de son fonds de couverture envoie un signal positif fort sur la culture et la philosophie d’affaires de son fonds.

5. N’oubliez pas que la société d’administration du fonds, les membres du Conseil, l’auditeur et le cabinet d’avocats sont payés par l’investisseur… mais engagés et remplacés par le gestionnaire
Les fournisseurs de services externes s’acquittent de fonctions importantes en soutien des fonds de couverture et, en théorie, pour la protection des investisseurs. Cela dit, les relations avec les fournisseurs de services sont souvent imparfaites en raison de la tension inévitable entre les intérêts du gestionnaire de placement, qui est le «client» quotidien et qui a le pouvoir d’engager et de remercier le fournisseur de services, et ceux des tiers investisseurs.

Pour les investisseurs, il importe que les fournisseurs de services soient indépendants et œuvrent à protéger leurs intérêts plutôt que ceux du gestionnaire.

Sur le plan juridique, la crise des rachats de fin 2008 a entraîné une forte réaction de rejet des efforts déployés par les avocats des fonds de couverture afin d’insérer des exclusions et des clauses de non-responsabilité de plus en plus strictes dans les documents de placement des fonds, alors même que leurs honoraires sont payés par les investisseurs. On s’attend maintenant à ce que les investisseurs soient plus portés à négocier des modifications des prospectus des fonds dans le but d’obtenir des conditions plus équilibrées.

En ce qui concerne la gouvernance, on est de plus en plus conscient aujourd’hui que des fonds de couverture qui se chiffrent en milliards de dollars doivent être dotés de conseils d’administration forts, indépendants et capables de tenir compte des intérêts des investisseurs autant que de ceux des gestionnaires.

Malheureusement, les conseils d’administration de fonds de couverture sont aujourd’hui, pour la plupart, composés du gestionnaire, flanqué de représentants de sociétés administratives établies dans des pays à fiscalité réduite et qui siègent souvent au conseil de dizaines, sinon de centaines, de fonds de couverture.

Dans les années qui viennent, les investisseurs feront pression pour que les membres des conseils d’administration soient des personnes plus impliquées et plus axées sur leurs intérêts à eux. Ce sont sans doute les sociétés d’administration de fonds qui sont les fournisseurs de services les plus importants. Nous sommes fortement d’avis qu’il faut une administration efficace car elle constitue alors, selon nous, la meilleure protection des investisseurs contre les agissements malhonnêtes et la fraude.

Les investisseurs devraient être conscients que les sociétés d’administration ne sont pas toutes égales. Certaines recueillent, par exemple, leurs informations comptables auprès du dépositaire des titres ou du courtier de premier ordre. Ils font ensuite un rapprochement totalement circulaire avec des informations émanant de la même source, sans faire aucun effort pour obtenir des informations sur les opérations auprès du gestionnaire de fonds. L’absence d’un rapprochement rigoureux impliquant les trois parties (le gestionnaire, la société d’administration et le dépositaire) réduit considérablement la valeur de la surveillance par un tiers.

Le plus gros problème de l’administration de fonds, c’est l’évaluation. Nombre d’investisseurs continuent à supposer que, lorsqu’une société d’administration est engagée pour calculer la valeur nette d’un fonds, il va de soi qu’elle en évalue le portefeuille de façon indépendante. Malheureusement, ce n’est pas le cas.

Ces sociétés font généralement tout ce qu’elles peuvent pour se dégager de toute responsabilité juridique en matière d’évaluation, et plus que jamais limiter leur rôle à vérifier les valeurs attribuées, selon un processus qui peut être sélectif et qui repose sur des marges de tolérance variables. Par conséquent, les investisseurs d’aujourd’hui sont confrontés à un éventail confus et imprévisible de types d’évaluations de la part des sociétés d’administration, allant de l’évaluation solide à l’évaluation totalement inefficace.

Dans le cas des titres de valeurs mobilières difficiles à évaluer, où le risque de fraude est le plus élevé et qui sont évidemment ceux pour lesquels une surveillance extérieure de l’évaluation est la plus importante, on observe une augmentation alarmante du nombre de sociétés d’administration de fonds de couverture disposées à accepter les évaluations du gestionnaire sans aucune forme de vérification indépendante.

Un contrôle diligent très attentif s’impose. Il est crucial que les investisseurs s’abstiennent de supposer que des sociétés d’administration «de première classe» offrent nécessairement des services «de première classe».

4. Attention aux conflits d’intérêts
Les conflits d’intérêts constituent également un problème endémique du secteur des fonds de couverture.

Les exemptions de frais, les rétrocessions, les accords parallèles et autres ententes conclues dans les coulisses méritent une attention toute particulière. Il peut y avoir des conflits dans la répartition des transactions entre les fonds de couverture et les fonds plus traditionnels au sein des grandes sociétés de placement qui offrent les deux types de produits.

Il peut également y avoir des conflits sur le plan des fournisseurs de services. Certains fonds possèdent leur propre société d’administration de fonds, et les situations où le courtier de premier ordre possède également sa propre société d’administration ne sont pas non plus exemptes de conflits. Comme toujours, les investisseurs devraient bien examiner chaque zone potentielle de conflits et décider si la question est suffisamment importante pour exiger un contrôle diligent.

3. Soyez prêt à poser des questions… même lorsque vous gagnez de l’argent
L’affaire Madoff nous rappelle que toute fraude pyramidale exploite un défaut funeste de la psychologie des investisseurs : il semble que ceux-ci soient toujours moins enclins à poser des questions dérangeantes lorsqu’ils gagnent de l’argent.

Le cas de Madoff et de ses imitateurs de moindre envergure montre à quel point il est important de faire autant attention aux gestionnaires affichant de fortes performances qu’aux traînards du bas du tableau. C’est précisément lorsqu’un fonds affiche de forts rendements qu’on devrait déclencher l’alarme.

2. Si c’est trop beau pour être vrai… c’est probablement le cas
Même si certains investisseurs sont plus doués que d’autres et si certains gestionnaires ont de meilleures ressources et une meilleure infrastructure, personne n’a encore découvert la pierre philosophale.

Malgré l’optimisme persistant des investisseurs, il est tout simplement impossible de concevoir une stratégie d’investissement qui, au fil du temps et quelle que soit la conjoncture, générera toujours des rendements stables et positifs.

Les investisseurs devraient être très conscients que, parmi les fonds de couverture qui se sont avérés frauduleux, un fort pourcentage combinait, dans différentes proportions, des rendements étrangement élevés, une volatilité étrangement faible et des rendements minimaux garantis.

1. Soyez prêt à dire non
Concluons par un point qui est peut-être le plus évident mais qui est, trop souvent, le défaut de la cuirasse. Très peu d’investisseurs sont réellement capables de supprimer le côté émotionnel et humain de la prise de décision d’investissement. Parfois, les efforts consacrés à s’informer et à faire des recherches sur un nouveau fonds peuvent créer un élan quasi irrésistible en faveur de l’approbation du fonds et de son intégration au portefeuille. La pression sociale peut aussi pousser à entrer dans un fonds réputé où les places sont rares. Après tout, se dit-on, si tout le monde y a déjà investi, est-ce que cela ne veut pas dire que le fonds est sûr?

Les équipes de placement et les conseillers en placement doivent repérer les fonds qui généreront de bons rendements compte tenu du risque. En d’autres termes, ils se concentrent sur les bénéfices à récolter si tout se déroule comme prévu.

En revanche, le contrôle diligent du risque opérationnel consiste à s’inquiéter de tout ce qui pourrait mal tourner. Les compromis sont inévitables : que faire lorsqu’un fonds affiche une performance solide, mais qu’il présente des faiblesses opérationnelles? Compte tenu de ces problèmes, la vraie leçon de l’affaire Madoff est qu’il faut que les investisseurs soient prêts à dire non et qu’ils reconnaissent que les investissements ne répondront pas tous à leurs critères de placement une fois que le profil risque-avantages intégrera les facteurs opérationnels.

Un processus de contrôle diligent rigoureux et complet permet de prendre de meilleures décisions d’investissement. Les investisseurs sont alors mieux informés pour rejeter les fonds présentant des contrôles opérationnels déficients et ils peuvent investir avec plus de confiance dans ceux qui sont dotés d’une infrastructure opérationnelle de première classe.

Christopher J. Addy, FCA, CA, est pdg d’Entreprise Castle Hall Alternatives Inc., fournisseur spécialisé de services de contrôle diligent opérationnel de fonds de couverture aux investisseurs du monde entier. Les bureaux de la société sont situés à Montréal et à Halifax.