Contagion financière

Par Peter Hatges
Illustration : Gérard DuBois

Le resserrement du crédit et la morosité de l’économie mondiale forment une combinaison particulièrement dangereuse. Mais il est possible de gérer la crise.

Dans les milieux d’affaires, il est beaucoup question, ces temps-ci, de l’état de santé de l’économie, de la crise financière et, bien entendu, des titres adossés à des actifs. Ceux qui gagnent – ou, plus exactement, qui gagnaient – leur vie sur les marchés comprennent sans doute mieux ce qui s’est passé que le Canadien moyen, pour qui la situation est aussi opaque que certains des instruments financiers ayant contribué à la crise. Une chose est claire pour tout le monde : les problèmes se propagent à une vitesse incroyable dans le système bancaire mondial et il aura suffi de quelques mois pour que le secteur des services financiers aux États-Unis subisse une transformation majeure dans un scénario classique de contagion financière.

La contagion financière, c’est lorsque l’économie d’un pays subit les effets négatifs de la variation du prix des actifs sur le marché des capitaux d’un autre pays. Ce n’est pas un phénomène nouveau (voir, par exemple, la crise asiatique de la fin des années 1990), mais il ne s’était jamais manifesté aussi fortement au Canada. La crise des prêts hypothécaires à risque élevé aux États-Unis et son impact à l’échelle mondiale marqueront sans doute l’une des périodes les plus singulières dans les annales de la finance moderne en raison de la généralisation des instruments de titrisation qui ont eu une incidence considérable sur la liquidité des banques au cours des dix dernières années.

Depuis un an, on a vu les marchés de titres de créance se contracter fortement et les marchés d’actions chuter brutalement dans le monde entier. Pratiquement toutes les grandes économies ont souffert de cette situation, y compris le Canada. Malheureusement, ces perturbations arrivent à un moment où l’économie mondiale ralentit. Nombre de secteurs d’activité sont aux prises avec une conjoncture extrêmement morose et un repli des dépenses de consommation, dont on prévoit des répercussions à l’échelle internationale. Il serait naïf de croire que le présent cycle économique n’aura qu’un effet modeste sur les affaires.

Robert Zoellick, président de la Banque mondiale, a récemment lancé une mise en garde en disant, à juste titre, que tous les pays entraient dans une zone de danger. Bien que l’histoire nous enseigne que toute tendance financière finit par s’inverser, la crise économique actuelle aura des conséquences irréversibles pour certaines entreprises mal préparées et incapables de résoudre rapidement leurs problèmes.

Derrière le problème actuel

Le système bancaire et les prêts eux-mêmes ont profondément évolué ces 20 dernières années. L’un des changements les plus notables est que de plus en plus de prêts accordés par les banques sont vendus à des investisseurs au moyen d'instruments de titrisation. Si ces instruments cessent de fonctionner adéquatement, l’accès au crédit se trouve resserré.

Les instruments de placement qui ont été créés pour procéder à la titrisation de prêts présentent une multitude de variantes : billets de trésorerie adossés à des actifs, titres adossés à des créances hypothécaires, titres garantis par des créances, etc. Des billions de dollars de prêts ont été titrisés au moyen de ces instruments, ce qui a permis aux banques de réduire le niveau de capitaux propres qu’elles doivent maintenir en vertu de la réglementation, et de gérer leur risque vis-à-vis de n’importe quel emprunteur. Le marché de la titrisation des prêts est souvent appelé «marché secondaire». En effet, il constitue à bien des égards un système qui se trouve derrière le marché primaire, soit le système de prêt bancaire tel que nous le connaissons. Le marché secondaire est tellement vaste que, lorsqu’il est aux prises avec des perturbations, le marché primaire s’en ressent. C’est le cas actuellement.

Avec le temps, la complexité de la titrisation des prêts s’est accrue, rendant plus difficile la compréhension des instruments de placement correspondants. L’un des plus complexes est le conduit de titres garantis par des créances (ou titres CDO, de l’anglais collateralized debt obligation). Ces titres ont été émis pour la première fois en 1987 par Drexel Burnham Lambert Inc., l’un des créateurs du marché des obligations pourries, dans les années 1970. Un CDO est un placement structuré et non réglementé qui regroupe des prêts, ceux-ci étant généralement accordés par des banques. Les prêts ainsi regroupés sont divisés en tranches de titres, chacune correspondant à un certain degré de risque de crédit. Les investisseurs peuvent ainsi obtenir de meilleurs taux d’intérêt que ceux offerts sur le marché des titres traditionnels, en fonction de la tranche dans laquelle ils investissent. Les CDO sont acquis par des institutions financières (fonds de couverture, fonds communs de placement, compagnies d’assurance, etc.) et même, pour certaines tranches de titres, par des particuliers fortunés.

Le portefeuille de créances d’un conduit est généralement diversifié : il comprend des tranches de prêts hypothécaires résidentiels, des prêts hypothécaires commerciaux, des prêts-projet, des crédits commerciaux, des tranches de titres adossés à des prêts avec flux groupés et, parfois, des prêts hypothécaires résidentiels en entier. Il existe également des CDO de CDO, des CDO de CDO de CDO et des CDO synthétiques. Ces derniers sont construits sur les flux de trésorerie de swaps sur défaillance qui servent de rehaussement de crédit (d'assurance, en quelque sorte) pour des portefeuilles de titres à rendement fixe. Les structures peuvent varier énormément, car la composition de l’actif est propre à chaque conduit, les éléments d’actif n’étant pas nécessairement homogènes. Malgré sa complexification, le marché mondial des CDO a semblé se développer à un rythme record jusqu’au deuxième trimestre de 2007.

D’après des données compilées par la Securities Industry and Financial Markets Association, les émissions de CDO à l’échelle mondiale ont totalisé près de 503 milliards de dollars américains en 2007. Si l’on considère les émissions réalisées de 2004 à 2007, le total approche un billion et demi.

La crise américaine des prêts hypothécaires à risque élevé, qui constituaient une partie des CDO, puis les problèmes touchant les billets de trésorerie adossés à des actifs ont miné la confiance des investisseurs. Beaucoup ont cessé d’investir dans les CDO et autres instruments de titrisation. Le rythme des émissions de CDO a ralenti et les nouvelles émissions se sont faites rares en 2008. Le graphique en page 28 reflète les émissions de CDO dans le monde.

Incidence des perturbations du marché secondaire

Lorsque l’offre de capitaux d’emprunt diminue, le coût moyen pondéré du capital pour les sociétés emprunteuses augmente. Une telle situation tend à freiner la croissance et les dépenses, et a une incidence prévisible sur l’activité au chapitre des regroupements d’entreprises. Le graphique ci-dessous représente le volume des prêts consentis aux intervenants financiers, tels que les sociétés de capital-investissement, pour le financement de transactions. La tendance observée suit de près celle des émissions de CDO.

Aujourd’hui, le marché secondaire des titres d’emprunt fournit aux institutions riches en liquidités des occasions d’achat exceptionnelles, les fonds de couverture et autres investisseurs tentant de faire face aux rachats et à une pénurie généralisée de capitaux. Étant donné que les porteurs de CDO et d’autres titres semblables sont sous pression pour obtenir des liquidités, ils se font racheter leurs parts des différents conduits.

Les gestionnaires des conduits n’ont généralement pas d’autre choix que de vendre les instruments de créance sous-jacents, en inondant ainsi le marché. En conséquence, les écarts de taux d’intérêt sur certaines obligations qui étaient très bien notées se sont incroyablement élargis. Des émissions de titres de créance de qualité s’échangent maintenant à des prix de 10 % à 40 % inférieurs à la valeur nominale, ce qui se traduit par des taux d’intérêt effectifs supérieurs à 10 %.

À première vue, il s’agit d’une bonne affaire. Sauf que, si les occasions sont plus intéressantes sur le marché secondaire, celui-ci draine les capitaux au détriment du marché primaire, qui est le marché financier traditionnel pour les entreprises canadiennes.

Comme on pouvait le prévoir, de nombreuses sociétés emprunteuses ont vu les écarts de taux s’élargir en phase avec les hausses du coût du capital des banques. À l’heure actuelle, les écarts de taux sur les emprunts bancaires canadiens de premier rang sont supérieurs de quelque 400 points de base au taux interbancaire offert à Londres (TIOL), soit le taux d’intérêt que les banques exigent entre elles.

Les écarts sur les emprunts bancaires de premier rang aux États-Unis sont supérieurs au TIOL d’au moins 600 points de base. En outre, advenant le moindre cas de défaut sur un emprunt, le taux sera vraisemblablement renégocié à la hausse à la première occasion. Les changements à prévoir sur le marché des emprunts ne se limitent pas au loyer de l’argent. Le degré de prudence des clauses restrictives et des ratios de prêt s’accroît, risquant d’avoir des répercussions très importantes sur la structure du capital de nombreuses sociétés. On peut donc raisonnablement s’attendre à une hausse marquée du nombre d’entreprises tenues de procéder à une restructuration avant de pouvoir obtenir ou renouveler des capitaux empruntés.

À l’inverse, elle offrira des occasions uniques aux entreprises prévoyantes. Cependant, pour résoudre les problèmes ou saisir les occasions qui découlent du resserrement du crédit et du ralentissement de l’économie mondiale, les entreprises canadiennes devront revoir leur façon de penser. Alors que les récessions antérieures résultaient en partie des hausses de taux d’intérêt décrétées pour juguler l’inflation, la conjoncture actuelle se caractérise par la situation difficile des marchés des capitaux d’emprunt. Il faudra être créatif pour surmonter ces problèmes nouveaux.

Bien que les marchés du crédit ne soient pas complètement fermés, un effort nécessaire de désendettement est en cours, ce qui réduit l'offre de capitaux d’emprunt pour les entreprises. Une baisse des taux d’intérêt de base ne se traduira donc pas forcément par une baisse du coût moyen pondéré du capital. Compte tenu de la situation des marchés du crédit et du fléchissement de l’activité économique, voici un certain nombre d’initiatives que les sociétés emprunteuses devraient mettre en œuvre pour se préparer aux changements qui auront une incidence sur leur capacité d’emprunt et leurs affaires :

Analyser la structure du capital de la société et les échéances de ses emprunts. S’il y a des problèmes en vue, une bonne discussion s’impose avec les principaux prêteurs et les parties prenantes de l’entreprise. Il faut sans tarder examiner avec eux ce qu’il est possible de faire, quitte à envisager une quelconque restructuration.
Penser à reporter certaines dépenses en immobilisations ou d’autres dépenses discrétionnaires, et trouver des moyens de monétiser les actifs excédentaires ou hors exploitation.
Examiner très attentivement les divisions dont le rendement est inférieur à la moyenne et la capacité est excédentaire. Réduire les pertes en fermant une division ou en suspendant ses activités est aussi crucial que de réaliser des actifs, d’autant plus que les pressions sur les clauses restrictives imposées par les prêteurs s’en trouveront allégées.
Revoir les besoins en fonds de roulement en pensant aux ratios dont le respect pourrait être exigé dans le nouvel environnement de crédit. En effet, les entreprises canadiennes doivent s’attendre à ce que certains prêteurs imposent, lors des renouvellements, des clauses restrictives plus exigeantes qu’auparavant. Il importe donc de réduire les besoins de financement globaux. L’une des façons d’y parvenir est d’abaisser le niveau des stocks.
• Revoir les prêts syndiqués accordés à l’entreprise. Il pourrait être nécessaire de faire participer de nouvelles banques à la syndication pour que l’offre et les conditions de crédit demeurent raisonnables. Cela sera difficile sans une prospection active du marché.
Considérer les prêts garantis par des actifs comme une solution de remplacement viable, susceptible de dégager des garanties additionnelles et d’alléger les pressions sur les clauses restrictives, notamment lors de cycles économiques où les bénéfices risquent de décroître. En effet, les ratios financiers dont certaines clauses restrictives exigent le respect (comme le ratio emprunts/BAIIA) s’annoncent difficiles à maintenir pour les 12 prochains mois.
L’accès au crédit étant limité, accepter de revoir le montant des capitaux propres investis dans l’entreprise et des créances de second rang). Il s’agit de l’un des aspects les plus difficiles et les plus rebutants à aborder pour les chefs d’entreprise, en raison du potentiel de dilution des participations des actionnaires actuels. Une dilution de l’actionnariat est toutefois préférable à une perte de contrôle.
Si une occasion d’achat se présente, s’assurer d’avoir la capacité de résister à un cycle baissier prolongé. Le contrôle préalable doit être suffisamment poussé pour permettre à l’acquéreur potentiel de connaître les risques d’intégration antérieurs et postérieurs à la fusion. Il faut savoir qu’il ne sera vraisemblablement plus aussi facile qu’auparavant de financer une acquisition. Celle-ci devra donc être réalisée avec une proportion plus élevée de capitaux propres, ce qui rend encore plus déterminante la capacité à intégrer la nouvelle entité et à réaliser rapidement les avantages escomptés des synergies.

Il demeure possible d’obtenir du financement bancaire, mais les sociétés qui y parviendront devront justifier solidement l’utilisation qu'elles comptent faire du produit de l’emprunt. Autre point important, ces sociétés devront convaincre le prêteur qu’elles peuvent résister à un repli imprévisible de l’activité économique.

Les prêts de 35 millions de dollars ou moins seront plus faciles à conclure que les prêts d’un montant supérieur, qui impliquent généralement une syndication ou une titrisation. Pour les sociétés qui exercent leurs activités dans des secteurs en difficulté, les problèmes économiques actuels ajouteront à leurs obstacles pour accéder au crédit. Lorsque la réduction du fonds de roulement et la liquidation d’actifs excédentaires ne suffisent pas, d’autres solutions de remplacement doivent être envisagées.

Une fusion sans contrepartie en espèces

En plus de la crise du crédit, d’autres difficultés aggravent la situation des sociétés nord-américaines cette année. Le secteur de l'automobile, par exemple, qui a un poids énorme dans l’économie nord-américaine, est aux prises avec des ventes en net recul et une série de problèmes structurels. Les changements dans ce secteur auront des répercussions générales sur de nombreux fabricants de pièces détachées et plusieurs fusions potentielles sont envisagées entre les acteurs de cette industrie.

Par ailleurs, aux États-Unis, des compagnies aériennes, comme Delta et Northwest, ainsi que des institutions financières, comme Wells Fargo et Wachovia, ont déjà fusionné pour surmonter les problèmes financiers et liés au marché, se positionnant pour résister à un ralentissement économique.

Dans ce contexte, une fusion sans contrepartie en espèces peut constituer une solution viable pour de nombreuses sociétés. Si les fusions se font rarement sans contrepartie en espèces et ne représentent pas la panacée à tous les problèmes, un regroupement de sociétés au moyen d’un échange d’actions peut être effectué dans des marchés baissiers sans peser sur la valeur d’un titre et sans que le resserrement du crédit ne gêne la mise en œuvre d’une bonne décision d’affaires. Il pourrait en tout cas s’agir de la meilleure solution offerte dans la conjoncture actuelle.

Dans certains cas, en raison des pressions économiques et financières du moment, une fusion peut donner lieu à un rapprochement qu'il aurait été presque impossible de négocier sur des marchés vigoureux. Et les sociétés issues de telles fusions pourraient être les plus prospères du XXIe siècle.

Un des principaux obstacles à une fusion est le ratio d’échange, c’est-à-dire la répartition de l’actionnariat après le regroupement des sociétés. Or, dans le contexte actuel, le repli marqué et généralisé de la valeur des actions ainsi que les hausses du coût du capital pondéré que connaissent pratiquement toutes les sociétés facilitent les négociations entourant ce ratio.

Certes, il est difficile, à l’heure actuelle, d’acquérir le contrôle absolu d’une entité sans verser une importante contrepartie en espèces. Par contre, les fusions qui n’exigent pas un fort endettement, qui présentent un intérêt stratégique et qui sont susceptibles de générer des synergies d’exploitation et de faciliter la diversification constituent l’une des seules options restantes pour les sociétés en difficulté.

Le capital-investissement

Les sociétés canadiennes ne doivent pas non plus exclure le recours au capital-investissement. Les entreprises de qualité qui souffrent d’un endettement excessif peuvent trouver des groupes de capital-investissement prêts à corriger le problème.

Bien entendu, l’arrivée d’un nouvel actionnaire risque de diluer le capital ou d’en faire augmenter le coût. Par ailleurs, le nouvel apport sera constitué de capitaux patients et pourrait être l’une des rares options offertes sur les marchés financiers. Même dans certains cas, un capital-investisseur sera plus enclin à financer une fusion bien conçue qu’une société unique. En effet, les sociétés les plus intéressantes pour un capital-investisseur sont celles qui savent trouver les occasions d’achat et qui sont capables de concrétiser des synergies inaccessibles à un acheteur financier.

Devancer la tendance

Les occasions manquées auront, dans une certaine mesure, autant d’impact que les restructurations et les cas d’insolvabilité. Les entreprises canadiennes vont connaître des changements rapides. Certaines profiteront de ces changements et d’autres pâtiront d’un désavantage concurrentiel sans même le savoir. Si les entreprises canadiennes doivent un jour devancer la tendance, c’est le moment ou jamais. Agir dès maintenant leur rapportera de gros dividendes plus tard et les préservera de la contagion financière actuelle. Il serait périlleux d’attendre l’inversion de la tendance cyclique, si inévitable soit-elle.

Peter Hatges est associé de KPMG, s.r.l./S.E.N.C.R.L, à Toronto, et il est président et leader national des services de financement des entreprises de KPMG Canada. Il dirige en outre la rubrique Finance de CAmagazine.