Doit-on «se couvrir»?

Par Gérard Bérubé

Le contenu en valeurs étrangères des caisses de retraite et des fonds de placement peut désormais atteindre 30 %. Toutefois, cette hausse risque-t-elle de produire une course vers les instruments étrangers et les spécialistes de la couverture des risques de change? Après tout, à la lumière des rendements de l'an 2000, on ne peut affirmer qu'une telle hausse soit bénéfique en tout temps. Surtout si l'on inclut dans l'équation les fortes fluctuations du huard face à sa contrepartie américaine.

En fait, la sensibilité des gestionnaires aux fluctuations du cours du change sera exacerbée par l'augmentation de cette limite. Sans oublier que les gestionnaires de portefeuilles sont rémunérés pour produire des rendements et non pour spéculer sur les devises. Et la frustration peut être grande lorsque les rendements sont dilués (ou les effets négatifs amplifiés) par les soubresauts du dollar.

La différence existe réellement. En 2000, l'écart de rendement pour l'indice S&P 500 était d'environ 6 % selon que la performance était exprimée en devise locale ou en dollars canadiens, de 7 % pour le Footsie de Londres, et de 5 % pour l'EAFE, un indice baromètre des pays émergents.

Mais ces quelques chiffres ne valent que pour une année seulement. À long terme, dit-on, l'effet devise est nul ou négligeable. À tout le moins, il ne vaut pas le coût associé à une politique systématique de couverture des risques de change. Surtout que, dans le cas de notre dollar, et compte tenu du peu de profondeur de notre marché, une stratégie de couverture face au yen ou à l'euro, par exemple, implique un passage par la devise américaine, ce qui ajoute d'autant au coût et à la complexité.

On fait ressortir que, sur une période de 10 ans, le rendement annuel du S&P 500 atteint 19,7 % lorsqu'il est couvert, et 22,7 % dans le cas contraire.

Le différentiel rétrécit pour le marché européen, avec des rendements respectifs de 16,4 % et 16,2 % - de 3,4 % et 4,3 % pour la zone Pacifique, ainsi que de 11,2 % et 10,7 % pour l'EAFE. De tels écarts ne justifient pas le coût associé à l'opération de couverture, ni le risque d'erreurs.

Le cabinet-conseils Mercer a étudié deux périodes de 15 ans et est arrivé à la conclusion que les stratégies de couverture n'ont pas d'impact réel sur le rendement ni d'effet notoire sur la volatilité.

À la Caisse de dépôt et placement du Québec, on a même calculé qu'au cours des huit dernières années, l'impact de la couverture a été négatif en raison d'une baisse plus forte que prévu de notre dollar.

Doit-on en déduire que l'avenir des spécialistes de la couverture est menacé? Bien au contraire. Avec le jeu des corrélations, une approche purement axée sur les devises s'est développée. Leurs fluctuations sont de plus en plus soumises à une gestion spécifique, en marge ou en superposition des portefeuilles de valeurs étrangères, où l'on applique une approche active plutôt que défensive. Vue sous cet angle, la couverture n'est plus une assurance à la fois stérile et coûteuse, et elle devient même un véhicule pour accroître le rendement des valeurs étrangères.

À cet effet, un sondage mené par Mercer auprès de 111 responsables de régimes de retraite de nombreux pays apporte un certain éclairage. En fait, 86 % des répondants croient que l'incidence de la couverture des risques de change sur le rendement est nulle à long terme, et 63 % qu'elle peut avoir un effet à court terme sur la volatilité. Toutefois, 79 % des répondants permettent aux gestionnaires de procéder à des opérations de couverture. Mais peu d'entre eux, soit 27 %, croient qu'au moins un de ces gestionnaires a les capacités pour gérer les devises de façon à dégager de la valeur. Compte tenu de la complexité, 15 % des répondants préfèrent recourir aux services de spécialistes de la gestion de devises par superposition.

La proportion est donc faible. Aussi faible que le poids moyen de la couverture, qui peut atteindre 20 % de l'actif du portefeuille de valeurs étrangères, selon Mercer. L'on s'attend cependant à ce que la dynamique change avec la hausse du plafond. Car auparavant, les gestionnaires adoptaient une approche indicielle en ayant recours aux produits dérivés. Ces titres synthétiques répondaient aux critères déterminant les émetteurs canadiens; les placeurs obtenaient ainsi l'intégralité du rendement convoité sans subir de risque de change.

Le relèvement du plafond de 10 points se traduit par une augmentation de 50 % de la composante étrangère des portefeuilles, jouant d'autant sur leur vulnérabilité aux fluctuations des devises. S'il est vrai que l'effet devise s'estompe avec le temps, cette réalité peut convenir aux caisses de retraite privées. Mais elle s'applique difficilement aux gestionnaires de fonds communs, qui se livrent une vive concurrence afin d'attirer et retenir l'épargne des particuliers, et sont condamnés à livrer une performance sur une base trimestrielle. Pour eux, un écart de 5 % fait toute la différence.

Gérard Bérubé est responsable de la section Économie et finance au Devoir à Montréal.