Oui ou non à une fiducie de revenu?

Joueurs clés dans nombre de secteurs économiques, les fiducies de revenu sont devenues d’importants outils de financement. Mais sont-elles appelées à devenir également de redoutables prédateurs?

Par Claude Désy

Il existe un nombre sans précédent de fiducies de revenu inscrites à la Bourse de Toronto. Depuis 2001, les fiducies de revenu inscrites ont triplé. À la fin du deuxième trimestre de 2006, ces fiducies composaient 10 % de la valeur totale de la capitalisation boursière et 16 % du nombre d’émetteurs inscrits, soit 247 fiducies de revenu. Au cours des six premiers mois de cette année, elles comptaient pour 38 % des premiers appels publics à l’épargne (PAPE), par l’entremise de la Bourse. Elles ont également la faveur des investisseurs institutionnels qui sont maintenant d’importants détenteurs de parts de fiducies de revenu. Ce type de titre fait partie de l’indice composite S&P/TSX. Au cours des trois dernières années, la performance des fiducies de revenu, toutes catégories confondues, a excédé le rendement moyen calculé selon cet indice, contribuant à alimenter l’appétit des investisseurs.

Ce véhicule constitue désormais une avenue différente des traditionnelles inscriptions à la cote boursière par voie de sociétés par actions. Or, quelles sont les situations où il serait opportun d’effectuer un PAPE d’une fiducie de revenu, soit pour financer son entreprise ou pour la vendre en partie ou en totalité? Quelles sont les sociétés par actions qui devraient songer à s’y convertir?

Les parts des fiducies de revenu sont détenues par des investisseurs souhaitant recevoir des flux monétaires stables distribués mensuellement, avec une croissance de la valeur du titre généralement faible. C’est une autre solution aux titres d’une société publique par actions, qui réinvestit elle-même une grande partie ou la totalité de ses flux monétaires. Le promoteur a alors accès au marché public des capitaux auprès d’investisseurs qui consentent à acquérir une participation donnant droit aux distributions.

Pour l’investisseur, le niveau de risque est surtout lié au type d’entreprise, mais il peut aussi dépendre de caractéristiques financières, juridiques et fiscales. Les différents types de fiducies de revenu possèdent plusieurs aspects communs, tout en présentant d’importantes différences. Des agences d’évaluation du crédit notent la capacité d’effectuer des distributions stables et régulières de certaines fiducies. Cette notation est parfois disponible lors d’un PAPE. Les rapports d’analystes financiers des maisons de courtage fournissent également des estimations du risque et du potentiel de ces fiducies. La structure financière du véhicule financier, aussi appelé « conduit », peut hausser la probabilité que les flux monétaires distribués soient stables dans le temps. Par exemple, une subordination favorisant la fiducie de revenu par rapport aux distributions du vendeur d’une entreprise ou du promoteur diminue le risque que les distributions au public investisseur n’atteignent pas les niveaux escomptés.

L’entité juridique émettant des titres sur le marché public des capitaux est une fiducie de fonds commun de placement (FFCP). C’est le premier maillon d’un conduit formé d’entités et d’instruments financiers entre l’investisseur et la source de flux monétaires stables, qui engendrera peu ou pas d’impôt sur le revenu.

Tel que mentionné ci-dessous, certaines structures accordent la priorité aux distributions en faveur de la fiducie, soit au public, sur celles du vendeur d’actifs. Dans l’exemple ci-contre (Structure simplifiée), le vendeur aura conservé une participation résiduelle dans la société en commandite, soit les parts b donnant droit à une distribution, seulement quand les parts a auront reçu la distribution d’un montant minimal. Une telle subordination n’est pas le cas de toutes les fiducies de revenu.

Nouvelle et vieille économie
Les sources de flux monétaires des fiducies de revenu se retrouvent généralement dans l’économie traditionnelle, aussi appelée «vieille économie». Au cours du dernier cycle boursier, les investisseurs convoitaient les titres des entreprises technologiques parce qu’ils recherchaient un rendement rapide, lié à une forte croissance du cours du titre. En revanche, le message qu’envoient les investisseurs aux fiducies de revenu peut se résumer ainsi : «Si l’entreprise va bien, qu’elle nous distribue les liquidités provenant de ses opérations. Lorsqu’elle aura à nouveau besoin de capital, qu’elle effectue une nouvelle émission de titres». La croissance d’une fiducie est donc liée à la faveur des investisseurs, conditionnée par la régularité et la croissance de ses distributions. C’est un modèle financier dans lequel la marge de manœuvre des gestionnaires est directement reliée au rendement mesuré par les distributions.

Les promoteurs d’émissions de parts de fiducies de revenu contrôlent des actifs constitués de biens de longue durée, générateurs de flux monétaires stables et requérant peu de réinvestissements. La stabilité des flux monétaires provient de la nature intrinsèque du type d’entreprise, issue, dans certains cas, d’une position dominante sur le marché.

Celui qui vend un bien ou une entreprise mature à une fiducie de revenu reçoit la valeur future des flux monétaires stables générés par ceux-ci. Par la suite, certains vendeurs utiliseront le produit de cette vente à d’autres fins leur semblant plus profitables, compte tenu de leur expertise. Par exemple, un promoteur qui a développé une source de flux monétaires stables encaissera son profit de développeur et le réinvestira dans un autre projet de développement. Dans d’autres cas, il s’agit simplement de la vente d’une entreprise au public investisseur.

Conversion
Durant les deux dernières années, on a vu un nombre important de sociétés par actions se convertir à une structure fiscale et juridique de fiducie de revenu. Quelque 52 conversions ont eu cours entre 2002 et juin 2006, dont 34 durant les deux dernières années. Il s’agit d’entreprises dont les activités conviennent au modèle de distributions régulières des flux monétaires générés. Ces conversions ont provoqué une augmentation de la valeur de leur capitalisation boursière. Elle était évaluée en moyenne à près de 20 %.

Prédateurs
Les fiducies de revenu deviennent des joueurs clés dans nombre de secteurs. Grâce à leur accès répétitif au marché public des capitaux, elles sont devenues d’importants outils d’acquisition et de consolidation. On peut prévoir que les premières fiducies à atteindre une masse critique dans un secteur donné le domineront et seront de redoutables prédateurs. Une fois établi dans une industrie génératrice de flux monétaires stables, ce mode de détention d’actifs et de distribution de flux monétaires stables devient un incontournable. On retrouve actuellement des fiducies de revenu d’entreprises spécialisées. D’autres ont plutôt pour mission de regrouper, par voie d’acquisitions, des entreprises de moyenne envergure, génératrices de flux monétaires stables. Les sociétés qui n’auraient pas accès au marché des capitaux sont notamment visées. Pour un vendeur, elles constituent une avenue autre que la vente sur le marché des capitaux privés ou un PAPE par la voie d’une société par actions. Une telle vente peut aussi faire partie d’une stratégie de rachat d’entreprise par des cadres.

Types de fiducies de revenu
Les fiducies de revenu se classent selon leur type de flux monétaires, de la façon suivante:

• Fiducie de redevances (Royalty Trust) produits de base entreprises (ex. restauration)
• Fiducie d’entreprise (Business Trust)
• Fiducie d’énergie (Power Trust);
• Fiducie d’acquisitions (Acquisition Trust)
• Fiducie de fiducies (Fund of funds)

Dans le cas des fiducies de redevances, la source des flux monétaires consiste en une redevance sur le montant des ventes brutes d’une entreprise. Puisque les flux monétaires des fiducies de redevances de ressources naturelles sont reliés au prix de vente de produits de base, ceux-ci peuvent subir d’importantes fluctuations. Dans le cas des fiducies d’entreprise, il s’agit du flux monétaire distribuable, provenant des résultats d’exploitation.

Les fonds de revenu immobilier (REIT) utilisent le même véhicule de placement. On notera que les analystes financiers incluent, dans cette catégorie, les entreprises d’exploitation hôtelière, les résidences pour personnes âgées et les centres de villégiature. Dans ces cas, les flux monétaires générés proviennent de l’exploitation d’une entreprise et non du portefeuille immobilier. Le marché place donc ces entreprises dans la catégorie des portefeuilles immobiliers classés comme suit :

• résidentiel;
• commercial;
• bureaux;
• commerces de détail;
• hôtelier et récréatif;
• résidences pour personnes âgées;
• divers.

But de la structure
L’objectif de la modélisation financière et fiscale du conduit est la distribution d’un montant maximal des flux monétaires générés. La fiducie doit donc, autant que possible, éliminer les sorties de fonds, que ce soit une charge fiscale d’impôt sur le revenu ou d’autres sources de sorties de fonds. En vertu de ce modèle, la structure fiscale impose le revenu provenant des opérations d’une entreprise ou d’un bien, non pas au véhicule financier (fiducie, société en commandite, etc.), mais plutôt dans les mains des investisseurs. Cet aspect devient particulièrement intéressant pour les régimes de revenu différé et les fonds de retraite, entités non imposables pour lesquelles seuls les montants reçus, imposables ou pas, comptent. Toute charge fiscale produit un effet significatif sur le cours d’une part de fiducie de revenu ou sur le produit d’une émission publique et par ricochet, sur le prix d’achat du bien ou de l’entreprise génératrice de flux monétaires. Par exemple, si le taux de distribution annuel sur le cours exigé par le marché est de 10 %, un dollar d’impôt sur le revenu récurrent diminue le produit d’une émission d’environ 10 $. Dans certains cas, la restructuration d’une dette peut aussi augmenter les distributions. On pourrait, par exemple, augmenter les distributions en remplaçant une dette, à charge d’intérêt et à remboursement mensuel du capital emprunté, par une autre dette ne requérant pas de remboursement de capital avant le terme. Cette possibilité ne s’applique que lorsque le niveau de la dette de la fiducie est approprié.

Le marché financier accorde plus d’importance aux distributions qu’au profit comptable. En fait, le marché s’attache au montant distribué mensuellement ou trimestriellement par la fiducie, qu’il soit imposable en partie ou en totalité. Ce facteur s’explique notamment par le fait que nombre d’investisseurs sont indifférents à l’impôt sur le revenu, puisque ces entités ne sont pas imposables. Le poids relatif de ces investisseurs sur le marché des capitaux fait en sorte que le marché est moins sensible à la fiscalité relative aux distributions. Par ailleurs, les fiducies de revenu comportent certains avantages fiscaux non négligeables pour l’investisseur imposable.

Les distributions annuelles des fiducies de revenu par secteur varient de 3,63% à 23,08 % du prix du cours. Le tableau en page 33 résume sommairement les niveaux de distributions des fiducies de revenu et des fiducies immobilières.

Produit d’une émission publique
Aux fins du calcul de la valeur d’un flux monétaire stable vendu en partie ou en totalité à une fiducie de revenu, on assume la perpétuité des flux monétaires. Mathématiquement, ce titre n’a aucune date d’échéance et ses distributions commencent à une date donnée pour se poursuivre indéfiniment. La formule mathématique pour calculer la valeur de ces flux monétaires est la suivante:

V est la valeur du flux monétaire annuel prévisible d’une fiducie de revenu alors que F est la distribution annuelle prévisible aux détenteurs d’unités de la fiducie provenant des opérations, en tenant compte des frais annuels d’une entité publique, des réserves pour imprévus et de la réserve pour fins de stabilisation des flux monétaires. S’il s’agit du calcul de la valeur au moment d’un premier PAPE, on devra déduire un escompte. Certaines fiducies conservent une partie de leur liquidité pour fins d’investissement. Les fiducies d’entreprise distribuent en moyenne de 80 % à 85 % des liquidités découlant de l’exploitation. Enfin, K est le pourcentage des distributions annuelles par rapport au cours du titre exigé par le marché et variant en fonction du secteur et de l’importance de la fiducie. Après le PAPE, le montant de distribution par unité demandé par le marché diminuera dans le temps si les distributions sont stables. Par exemple, la distribution d’un flux monétaire stable prévisible de 12 millions de dollars par année, à un taux de distribution sur le cours exigé par le marché de 10%, produit une valeur de 120 M$.

Stabilité
La stabilité des flux monétaires provient d’abord de la nature des biens ou de l’entreprise détenue par la fiducie de revenus. Cependant, certaines mesures peuvent être prises afin de bonifier cette stabilité dans le temps. Elles ne changeront cependant pas la nature intrinsèque de la source des flux monétaires. Une première méthode consiste à ne pas distribuer la totalité des flux monétaires afin de créer une réserve pour les mois où il serait plus difficile de les effectuer. Lors de la mise en bourse d’une fiducie de revenu ou de l’achat ultérieur d’un bien ou d’une entreprise, le vendeur peut conserver une participation dans les opérations. Il peut alors participer aux distributions des flux monétaires sur la même base que le public. Alternativement, elles sont subordonnées à celles des investisseurs, diminuant ainsi le risque de recevoir les distributions anticipées.

La régularité des distributions est toutefois le talon d’Achille des fiducies de revenu. Certaines auront été conservatrices en fondant leur calcul sur des hypothèses de distribution réalistes. D’autres n’auront pas été aussi prudentes et ne pourront pas distribuer les flux monétaires escomptés par le marché. Dans ces cas, elles n’auront plus facilement accès au marché des capitaux. De janvier 2001 à février 2005, sur 107 fiducies de revenu d’entreprises, quelque 52  % ont maintenu leurs distributions, 36 % les ont augmentées en moyenne de 9,7 %, 7 % ont subi une baisse moyenne de 17,6 % et 5 % d’entre elles ont suspendu leurs distributions.

Produits d’une émission publique
On mesure la valeur d’une fiducie de revenu par ses distributions. Il ne s’agit pas d’une mesure du bénéfice conforme aux principes comptables généralement reconnus. Contrairement à une société par actions, une fiducie de revenu ne distribue pas un bénéfice net après impôt, mais plutôt des liquidités distribuables, en partie imposables dans l’année.

Le tableau de la page 34 illustre la valeur des différentes composantes du flux monétaire d’une société par actions imposable dont le flux monétaire stable est vendu en totalité à une fiducie de revenu dans le cadre d’un premier appel public à l’épargne (PAPE). En fait, il s’agit de la valeur d’une société par actions déjà inscrite à la cote qui se convertit au modèle financier de fiducie de revenu. Dans un tel cas, il n’y a pas d’escompte de premier appel public à l’épargne. À des fins d’exemple et de simplification (en page 34), nous supposons que le taux de distribution des liquidités sur le cours exigé par le marché est de 10%.

Lors d’un premier appel public à l’épargne, on pourrait procéder à la vente d’une première tranche de flux monétaires et d’autres ultérieurement, puisque le prix de vente des tranches subséquentes ne subira pas l’effet d’un escompte de premier appel public à l’épargne.

Mise en place
Une fiducie de revenu doit distribuer le montant maximum de flux monétaires disponibles provenant de l’exploitation. Les distributions reçues d’une fiducie sont imposables pour le détenteur de parts seulement, jusqu’à concurrence du revenu imposable de l’année. Les distributions qui excèdent ce montant ne sont pas incluses dans le revenu du détenteur de parts. Cet excédent constitue une distribution du capital et, aux fins de l’impôt sur le revenu, il réduit d’autant le prix de base rajusté de ses parts. L’imposition de cet excédent est différé et généralement imposable à titre de gain en capital lors de la vente ou du rachat des unités du détenteur, ou lorsque le prix de base rajusté de sa part devient négatif. Cet excédent de distributions peut, par exemple, provenir d’un amortissement fiscal réclamé qui est supérieur aux dépenses en immobilisation de maintien et au service de la dette.

Une fiducie prend tous les moyens à sa disposition afin que les revenus imposables provenant de l’exploitation soient imposés dans les mains des détenteurs de parts. Seul le revenu non attribué par une fiducie à ses détenteurs de parts est imposable au niveau de la fiducie. Dans les faits, le revenu imposable de la société en commandite est transféré aux fiducies qui les transféreront à leur tour aux détenteurs de parts. L’investisseur non-imposable n’aura aucun impôt sur le revenu à payer. Cependant, un impôt sur le revenu pourrait devenir payable lorsque cette entité, par exemple un REER, fera des distributions à ses bénéficiaires imposables.

La mise en place du conduit fait appel à un nombre important de dispositions des lois de l’impôt sur le revenu. Notons que pour l’investisseur, le rendement après impôt de son placement est influencé par le traitement fiscal de l’acquisition d’un bien ou d’une entreprise par la fiducie de revenu, particulièrement si cette transaction s’effectue dans le cadre d’un roulement fiscal. Dans un tel cas, le vendeur diffère l’impôt sur le revenu sur la plus-value du bien transféré. Toutefois, le coût fiscal du bien pour le conduit est moindre que si la cession s’effectuait sans cette procédure. Lors d’un roulement, le prix de cession présumé du vendeur est le coût fiscal du bien pour le conduit. Le montant des déductions fiscales pouvant être réclamées par la suite par le conduit et indirectement par le détenteur de parts imposables, sera moindre.

Dans de nombreux cas, lorsqu’il y a vente de biens à une société en commandite, le vendeur reçoit en échange des parts de cette société, en plus du droit d’échanger, avec ou sans condition, ses parts de la société en commandite contre des parts de la fiducie de revenus. Le gain en capital issu de la vente de ces parts en commandite est alors différé jusqu’à l’échange. Le vendeur recevra alors des parts de la fiducie de revenu inscrites à la cote d’une bourse reconnue. Il en disposera dans le cadre d’une transaction boursière et générera les fonds requis pour acquitter les impôts de cette vente.

Un transfert direct de biens à une fiducie de revenu ne peut pas s’effectuer en se prévalant d’une règle de roulement. Dans les cas où la transaction s’effectue en partie ou en totalité en franchise d’impôt, par voie de roulement, les biens sont plutôt indirectement transférés. Le bien est alors cédé à une société par actions ou le plus souvent, à une société en commandite détenue par la fiducie. Un tel transfert indirect est effectué par le biais d’une telle entité puisque celle-ci peut se prévaloir de dispositions de roulement.

L’impôt sur le revenu prévoit qu’une FFCP ne peut pas exploiter une entreprise, mais elle peut détenir un placement sous forme de capital ou de dette émise par société par actions ou une société en commandite qui exploite l’entreprise.

L’importance des fiducies de revenu dans l’économie canadienne en fait dorénavant un outil incontournable. Il importe d’examiner son possible usage, ses avantages ainsi que ses inconvénients.

Claude Désy est FCA, avocat, spécialiste en financement et en fiscalité, associé du cabinet d’avocats montréalais De Grandpré Chait.