La vraie nature des dérivés

La valeur des dérivés hors cote atteint un montant faramineux et toujours en croissance. Ajoutons à ce marché une absence quasi totale de réglementation, et on obtient un mélange potentiellement explosif.

Dans des salles où des nuées de négociateurs scrutent leurs écrans, les banques du monde entier négocient des contrats de dérivés de crédit totalisant des sommes colossales. Ces contrats négociés à l’abri de toute surveillance réglementaire concentrent des niveaux inouïs de risque entre les mains d’à peine quelques dizaines de banques. Si un imprévu venait secouer les milieux financiers, certaines de ces institutions pourraient s’écrouler et entraîner dans leur sillage l’économie mondiale. Or, cette menace pourrait-elle se comparer à celle de la pandémie de grippe virale annoncée?

Depuis la signature en 1981 par IBM et la Banque mondiale du premier accord de crédit croisé, ou swap, les instruments financiers dérivés ont essuyé plus que leur lot de mauvaise presse. Un article paru en mars 1994 dans le magazine Fortune comparait les produits dérivés à des alligators tapis dans la jungle de l’économie mondiale. Et si, pour le président de l’American Stock Exchange, «dérivés» est un gros mot à éviter, pour Warren Buffett, ce sont des «armes financières de destruction massive». Mais tous ne voient pas les dérivés d’un si mauvais œil, bien au contraire. C’est le cas notamment de l’ancien président de la Réserve fédérale américaine, Alan Greenspan. Dans un discours prononcé en mai 2005 devant la Banque de la réserve fédérale de Chicago, il indiquait : «Comme on le reconnaît généralement, le développement des dérivés de crédit a contribué à la stabilité du système bancaire en permettant aux banques, surtout les plus grandes et les plus significatives au plan systémique, de mesurer et de gérer plus efficacement leur risque de crédit.» Mais, bon ou mauvais, le marché hors cote des dérivés a atteint une taille gigantesque. (À noter que le présent article ne traite que de dérivés négociés hors bourse.)

La Banque des règlements internationaux (BRI), qui seule collige des chiffres sur ce secteur d’activité à l’échelle mondiale, rapporte que la valeur notionnelle des dérivés totalisait 248 billions $ US (248 000 milliards $ US) à la fin de 2004, soit une croissance de 26 % par rapport à 2003, faisant suite à une croissance de 39 % cette année-là. Depuis 1990, alors que le total n’atteignait que 7 billions $ US, la croissance annuelle a été en moyenne de 31,6 %. (Pour comprendre ce qu’est la valeur notionnelle, prenons un équivalent dans le monde des options boursières. Une option de 10 000 $ sur le cuivre, par exemple, donne au spéculateur un droit sur un contrat de 1 million $ pour l’achat ou la vente de cuivre. C’est ce montant sous-jacent de 1 million $ qui confère au contrat sa valeur notionnelle et détermine la réalisation de profits ou de pertes sur l’option. Si le prix du contrat augmente de 1 %, soit de 10 000 $, le spéculateur réalise un profit équivalant au même montant, et vice versa, en cas de perte.)

Dérivés 1000000000001 Le marché hors bourse des dérivés porte essentiellement sur les options, les contrats à terme de gré à gré (à distinguer des options et des contrats à terme standardisés qu’on trouve sur les marchés boursiers) et les accords de crédit croisé (ou swaps). Les options et contrats à terme sont taillés sur mesure pour satisfaire les besoins de la contrepartie, mais leurs structures sont les mêmes que celles de leurs équivalents négociés en bourse. Les swaps, chouchous des dérivés, accaparent la grande majorité des opérations. Ils consistent essentiellement en une entente entre deux parties qui acceptent de s’échanger des flux de trésorerie sur la base du montant notionnel d’un élément sous-jacent : dette, monnaie, produit de base, indice. Le swap classique associe deux parties qui veulent changer la structure de taux d’intérêt de certains passifs. La Banque A, qui paie un taux fixe sur les comptes des déposants, disons 2,5 %, convient de payer un taux fixe équivalent à la Société B. En retour, la Société B, qui paie un taux variable sur sa dette, paie désormais un taux variable à A. Ce taux variable évolue normalement en relation avec le taux interbancaire offert à Londres (TIOL ou LIBOR; CDOR au Canada), auquel on ajoute un écart pour égaler le niveau du taux fixe. Si le CDOR augmente, B doit payer A de plus en plus tout en recevant un revenu à taux fixe de A. Si le CDOR baisse, la situation de B devient plus rentable tandis que A perd une occasion de profit. Dans ce type d’opération de swap, la banque peut faire de l’argent de plusieurs façons. Par exemple, au moment de «vendre» un taux fixe à 2,5 %, elle sait qu’elle peut par ailleurs signer un contrat par lequel elle recevrait un taux de 2,58 %, contrat qu’elle signe. Pourquoi toutes ces voltiges? Le swap permet à chaque partie de mieux gérer ses risques de taux d’intérêt tout en évitant à la Société B le coût de vendre ses prêts pour en contracter de nouveaux. Dans un swap, «les entreprises préfèrent en général recevoir un taux flottant et payer un taux fixe», indique André de Haan, associé chez Ernst & Young à Toronto. «Elles veulent éliminer le risque de taux d’intérêt de leur bilan en substituant un taux fixe au taux flottant de leur dette. La plupart des banques gèrent d’importants dépôts sur lesquels elles payent un taux fixe, mais préféreraient que tout flotte.» Des structures similaires, relativement simples, prévalent dans le cas de swaps de taux de change, de devises et d’actions, couramment utilisés par les banques. Les dérivés peuvent aussi revêtir des formes exotiques, surtout lorsqu’on les combine avec des options et des contrats à terme : swaps montagnes russes, swaps corridors, swaps avec participation à la hausse des taux, et une variété infinie de swaptions. Certaines structures de deuxième et de troisième génération dépendent de plusieurs événements, signale un expert du secteur. Leur complexité devient telle qu’il faut faire appel à des spécialistes en ingénierie financière pour structurer les modèles financiers et évaluer leur validité. Les swaps sur défaillance (credit default swaps, CDS) sont une des plus récentes moutures de dérivés : une partie, généralement un investisseur institutionnel, assure une obligation ou un prêt, normalement détenu par une banque, en échange d’une «prime» mensuelle ou trimestrielle. En cas de défaut de l’emprunteur, l’investisseur doit payer à la banque la perte subie. En 2004, les CDS ont bondi de 134 % aux États-Unis, selon le Bureau du contrôleur de la monnaie. La British Bankers’ Association les évalue à 5 billions $ US et croit qu’ils dépasseront les 8 billions à la fin de 2006. Les titres adossés à des créances avec flux groupés (collateralized debt obligations, CDO) constituent une nouvelle forme de titrisation. Des portefeuilles de titres de créances sont découpés en tranches reflétant le risque de crédit qui y est rattaché. Un prix est attribué à chacune des tranches, que l’on vend à des investisseurs institutionnels. Plus récemment, les CDO ont commencé à contenir des CDS et parfois d’autres CDO, ce qui tend à compliquer la complexité. Leur effet de levier financier s’en trouve fortement accru et s’apparente alors à celui des options.

Aux États-Unis, là où la concentration des dérivés est la plus importante avec le Royaume-Uni, la valeur notionnelle des dérivés négociés par les banques a atteint 87,5 billions $ US en 2004, soit une augmentation de 23,6 %. Selon le Bureau du contrôleur de la monnaie du département du Trésor américain, la hausse des profits devance celle du volume. Les profits sur dérivés et autres instruments financiers sont passés de 2,2 milliards $ US au cours du dernier trimestre de 2004 à 4,44 milliards $ US pour le premier trimestre de 2005.

Dans le marché américain comme dans les autres grands marchés nationaux, 96 % des dérivés sont concentrés dans une petite poignée de banques : JP Morgan Chase, Bank of America, Citibank, Wachovia et HSBC USA. JP Morgan devance toutes les banques du monde avec son portefeuille de 44,9 billions $ US, soit plus de 50 % des dérivés des États-Unis ou 20 % du total mondial. Au Canada, les six grandes banques détiennent une valeur notionnelle de 8,24 billions $ avec, en tête, la Banque Royale et ses 2,5 billions $ en produits dérivés.

Notons que, à la fin de 2004, le PIB américain de 12 billions $ US était 7,3 fois inférieur à la valeur notionnelle de tous les dérivés détenus par les banques du pays, et 20 fois moindre que le total mondial. Aux États-Unis, le portefeuille des dérivés de JP Morgan équivaut à 4 fois le PIB; au Canada, le portefeuille de la Banque Royale représente 2,5 fois le PIB de 1,02 billion $. Comparés au volume mondial des dérivés, tous les autres marchés financiers font figure de nains. En effet, la capitalisation boursière de l’ensemble des sociétés américaines est de 13 billions $ US (elle s’élève mondialement à 26,4 billions $ US). Aux États-Unis, la valeur notionnelle des dérivés négociés en bourse est de 31 billions $ US (mondialement, 52,8 billions $ US).

Généralement, les valeurs notionnelles servent à des fins de référence et ne sont pas des indicateurs des montants échangés. Il peut donc être trompeur de se référer uniquement à leur taille. Les flux de capitaux réels ne représentent qu’une fraction des valeurs notionnelles dont ils découlent. C’est pourquoi la BRI parle de la juste valeur marchande brute des dérivés, qu’elle évaluait à 9,1 billions $ US à la fin de 2004, soit 3,6 % du total notionnel. «Il s’agit de la somme de tous les dérivés dans le cours et de toutes les options hors du cours qui ont une valeur temps», explique Randall Dodd, directeur du Derivatives Study Center au Financial Policy Forum, à Washington.

René Stulz, professeur à l’Université de l’État de l’Ohio, y va d’un point de vue comptable. «Supposons que l’on radie tous les dérivés de la planète, écrit-il. Pour chaque swap, une partie devra radier un actif (la valeur positive du contrat à ce moment-là) et la contrepartie devra radier un passif. Additionnons la valeur positive de tous les contrats à ce moment précis. D’après cette mesure, la valeur agrégée des dérivés en circulation en juin 2003 était, selon la BRI, de 7,9 billions $ US (9,1 billions $ US en décembre 2004). Ce chiffre est élevé, mais pas si on le compare au montant notionnel de tous les contrats en circulation.»

L’«exposition nette» constitue une autre mesure clé, que la BRI établit à un niveau plus bas encore, soit à 2,08 billions $ US. Jeffery Gunther et Thomas Siems, chercheurs à la Banque fédérale de la réserve de Dallas, écrivaient en 2003 : «Dans son ensemble, la valeur notionnelle des dérivés détenus par ce groupe de banques est très élevée et dépasse largement leurs actifs. Mais leur exposition nette courante, ou le risque lié à la possibilité qu’une contrepartie à un contrat de dérivé ne puisse effectuer un paiement, est moindre. Selon cette mesure, l’exposition en dérivés des 10 principales banques représente 7 % seulement de leurs actifs totaux. Cela se compare avec un ratio de capital de 8 % et un ratio prêts sur actifs de 51 %.» (Voir l’encadré «Dérivés 1000000000001», ci-dessus.)

Parmi les avantages des dérivés, notons l’amélioration apportée à la gestion du risque pour les entreprises, les institutions financières et les investisseurs institutionnels, de même que la communication d’une information plus précise sur les prix. Une étude de 1999 montre en effet que les entreprises qui commencent à recourir aux dérivés voient la volatilité du rendement de leurs titres diminuer de 5 % et leur exposition au risque de taux d’intérêt et de change diminuer respectivement de 22 et 11 %.

Les dérivés sont avantageux lorsque les entreprises y ont recours pour des raisons de couverture mais, à des fins de spéculation, ils provoquent parfois de sérieux dérapages. Leur courte histoire est parsemée de pertes mémorables (Allied Irish Banks, Gibson Greetings, Procter & Gamble et Metallgesellschaft) ou d’effondrements (Orange County, Barings Bank, Enron et China Aviation Oil). Bien sûr, la crise la plus retentissante demeure celle de Long-Term Capital Management (voir l’encadré «LTCM ou la dérive des idiots savants», ci-dessous).

Au chapitre des risques pour les banques, les types de risques traditionnels demeurent toujours pertinents : risque lié à l’exploitation, risque de taux d’intérêt, de change, de crédit, de liquidité. Toutefois, les dérivés ont hissé ces risques à des niveaux inédits, amenant les banques, au cours des années 1990, à accueillir dans leurs effectifs des dirigeants aux titres tout aussi inédits que directeur de la gestion intégrée des risques de marché, de la gestion du risque du portefeuille, etc. Le fait de gérer le risque ne l’a par contre pas éliminé, mais l’a simplement déplacé hors de l’institution, où il tend à devenir moins visible.

Un risque tout particulier n’existait pas avant l’époque des dérivés, et c’est le risque systémique. Après le fiasco de LTCM, ce type de risque, auquel tous les banquiers sont devenus très sensibles, a grandement suscité l’intérêt. Plusieurs écrits ont tenté d’en minimiser l’importance, ou d’expliquer comment le contenir ou comment il avait été contenu, mais se sont butés au scepticisme. Dans un article mémorable, Warren Buffett reconnaissait que, pris individuellement, les dérivés possèdent des vertus indéniables, mais que la situation d’ensemble est dangereuse et le devient de plus en plus. Puis il frappe sur la principale faiblesse systémique. «De hauts niveaux de risque, particulièrement le risque de crédit, sont maintenant concentrés dans les mains de quelques intermédiaires qui, de plus, procèdent entre eux à de nombreuses opérations. Les problèmes de l’un pourraient rapidement contaminer les autres.» Un analyste de la BRI renchérissait peu après dans le Financial Times de Londres : «Il existe à peu près une demi-douzaine de grands joueurs. Ceux-ci sont tous interreliés et, si quelque chose survenait chez l’un deux, cela pourrait causer d’immenses dommages à l’ensemble du marché.»

De quels dommages s’agit-il? Pour comprendre la situation, supposons que les banques centrales asiatiques cessent d’acheter des bons du Trésor américain, dont elles acquièrent actuellement 80 % des émissions. Événement peu probable, direz-vous mais, comme l’affirme John Lonski, économiste en chef chez Moody’s à New York, les chocs qui secouent les marchés financiers sont souvent ceux auxquels on s’attendait le moins.

En moins de quelques semaines, les taux d’intérêt américains à long terme pourraient bondir de 500 points de base. À la suite de ce choc, une foule de parties à des contrats de dérivés ne pourraient plus honorer leurs engagements. Une première banque, plus exposée, serait étranglée par le manque de liquidités qui en résulterait. Elle ferait appel à la Réserve Fédérale et à d’autres banques internationales, notamment au FMI, mais ces institutions ne pourraient intervenir rapidement, étant elles-mêmes ébranlées. La banque rappellerait alors un important nombre de prêts et acculerait ainsi plusieurs entreprises à la faillite, provoquant des licenciements massifs. Parallèlement, les problèmes de la première banque en contamineraient d’autres qui, fragilisées, rappelleraient elles aussi quantité de prêts, déclenchant d’autres faillites et mises à pied. Inévitablement, le marché immobilier s’écroulerait, la consommation freinerait abruptement, déprimant les revenus des entreprises qui, en réaction, multiplieraient les mises à pied et ne pourraient rembourser leurs prêts bancaires, empirant la situation des banques en une spirale qui entraînerait l’économie dans une dépression. Ajoutons à ce scénario le niveau élevé de prêt (leverage) qui prévaut dans le monde des dérivés et, «à la limite, toutes les conditions sont réunies pour un scénario en cascade menant à un fiasco», conclut François Dupuis, chef économiste adjoint et stratège au Mouvement Desjardins à Montréal.

Le marché des dérivés concentre des niveaux de risque sans précédent. À elle seule, JP Morgan Chase, avec son portefeuille de dérivés de 44,9 billions $ US, fait presque le double de la taille de toutes les bourses de dérivés des États-Unis, parmi lesquelles on trouve pourtant le Chicago Board of Trade, le Mercantile Exchange et le New York International Securities Exchange. Au Canada, le portefeuille de 2,5 billions $ de la Banque Royale est plus important que la capitalisation totale du TSX (1,58 billion $) et que le notionnel de tous les contrats négociés à la Bourse de Montréal (462 milliards $). Et, contrairement aux bourses, ces marchés sont très privés et essentiellement non réglementés. Aux États-Unis, le Commodity Futures Modernization Act de 2000 les a spécifiquement exclus de la réglementation qui s’applique aux options et aux contrats à terme négociés en bourse. Afin de justifier cette surprenante décision, le législateur invoque que le marché hors cote des dérivés fait intervenir des joueurs aguerris, capables de s’auto-réglementer.

Faut-il en conclure que, dans les marchés boursiers, les joueurs sont des débutants incapables de faire preuve de maî­trise? Et que dire du fiasco de LTCM? Ses protagonistes ont-ils justement été à la hauteur de la maturité et de la maîtrise que le législateur a bien voulu leur prêter? Or, pour Randall Dodd, l’absence de réglementation équivaut ni plus ni moins à une absolution accordée au vol et à la fraude.

Pourtant, les contrôles établis dans les marchés boursiers s’avèrent très efficaces. Depuis sa création en avril 1973, le Chicago Board Options Exchange n’a connu aucun des chocs qui ont ébranlé le marché hors bourse des dérivés et le marché des actions. Mais aucun de ces contrôles n’est appliqué dans le marché hors bourse des dérivés, qu’il s’agisse d’arrêts de négociation en cas de panique du marché, d’exigences de marge initiale ou de l’obligation de maintenir un marché liquide et une chambre de compensation indépendante.

En fait, l’exigence de marge que les contrats standardisés de l’International Swaps and Derivatives Association, Inc. imposent est établie selon la cote de crédit de chaque joueur. Celle-ci peut se détériorer, et parfois très rapidement. Sur les marchés boursiers, note Léon Bitton, vice-président à la recherche et au développement à la Bourse de Montréal, les exigences de marge ne s’intéressent pas à qui vous êtes ni à votre cote de crédit. «L’exigence de marge est établie selon la taille et la volatilité spécifique de votre contrat», tranche-t-il. De plus, les exigences de marge dans le marché des dérivés hors cote augmentent de façon radicale lorsqu’une contrepartie en difficulté fait l’objet d’une décote. Cette situation peut exacerber son problème et exiger du comptant de sa part lorsqu’elle en manque particulièrement, souligne Randall Dodd. Ce dernier croit qu’il serait préférable d’exiger une marge initiale, comme le font les marchés boursiers, afin de hausser le coût des échanges de dérivés, ce qui refléterait mieux le risque que l’on court en s’aventurant dans de tels sentiers.

Les banques suivent de très près leurs portefeuilles de dérivés et tentent d’en établir la valeur à risque (VAR). Elles savent très bien qu’un brusque écart de 80 points de base des taux d’intérêt ou de change pourrait causer de grands dommages. Or, un article paru en février 2004 dans The Economist, «The Coming Storm», soulignait un point particulièrement sensible : «Les modèles établis par les banques reposent sur l’hypothèse d’un certain niveau de pertes pour des mouvements d’une certaine ampleur. Le problème réside dans le petit nombre de crises au cours desquelles les marchés fluctuent davantage. En outre, les hypothèses énoncées par les banques au sujet de la diversité de leurs portefeuilles apparaissent erronées.» Bref, c’est lorsqu’on en aurait le plus besoin que les modèles sont le moins utiles, affirme en riant le responsable d’un organisme de réglementation.

En effet, les recherches montrent de plus en plus que les modèles d’évaluation à la base du marché des dérivés sont fautifs au chapitre de la fréquence et de l’ampleur des crises. François Dupuis fait remarquer que la plupart des modèles tiennent pour acquis qu’un intervalle de 3,5 écarts-types contient presque 100 % de probabilités qu’un événement se produise. «Mais on voit maintenant que plusieurs événements ont largement dépassé cette limite, dit l’économiste. Le krach boursier de 1987 s’est produit à 22 écarts-types, tandis que la déroute de LTCM se situait entre 5 et 8 écarts-types. La loi dite "normale" considère cette situation comme impossible.»

Mais la loi normale ne tient pas compte de la cupidité et de la peur, ces multiplicateurs intrinsèques. Lorsque tout baigne, les spéculateurs empilent les paris, comme ce fut le cas chez LTCM, croyant que la situation ne peut, au pire, que revenir à la normale. Puis l’impossible survient, et ils vendent, vendent, vendent, pour se mettre à l’abri. En conclusion, l’exposition nette de 2,08 billions $ US évaluée par la BRI pour le marché mondial des dérivés est sans doute largement sous-estimée, et les normes de fonds propres des banques devraient être sensiblement rehaussées, car un choc systémique qui multiplierait par cinq l’exposition nette des banques mettrait la plupart de celles-ci en faillite technique.

LTCM ou la dérive des idiots savants L’archétype de la dérive des dérivés demeure la chute de Long-Term Capital Management. Fondée en 1993 par John Merriwether, qui avait fait la fortune du groupe d’arbitrage en obligations chez Salomon Brothers, le nouveau fonds de couverture attira des milliards en investissements privés. Son conseil d’administration était constitué de membres éminents, dont les lauréats du Prix Nobel Robert Merton et Miron Scholes qui, en collaboration avec Fischer Black, ont conçu le fameux modèle d’évaluation des options Black-Merton-Scholes. Appeler LTCM un «fonds de couverture», est légèrement mensonger. Lorsque ce fonds a mis en branle une stratégie d’arbitrage entre les bons du Trésor américain et des indices de taux de swap, il ne se couvrait en rien. Il fonctionnait comme une maison de jeu, supputant que l’écart qui s’acheminait hors des normes historiques reviendrait à la normale. Persuadés que les savantes méthodes quantitatives de Black-Merton-Scholes reflétaient parfaitement la réalité financière, les stratèges de LTCM empilaient les paris au fur et à mesure que l’écart se creusait : ils vendaient à découvert les bons du Trésor, convaincus que leurs prix ne pouvaient que s’effondrer, et achetaient des obligations à risque de sociétés européennes et américaines dans l’attente que leurs prix augmentent. Le fonds a ensuite appliqué la même stratégie à de nombreux autres écarts de marché entre différents instruments financiers. Puis il s’est lancé dans des opérations sur actions, prenant des positions spéculatives dans des sociétés ciblées pour des prises de contrôle et s’aventurant dans les swaps sur rendement total. Or, la réalité refusa de collaborer. Le 17 août 1998, le gouvernement russe, une des parties aux opérations, ne put honorer ses obligations, et la ruée des investisseurs vers les abris provoqua une «déconvergence» des écarts. Armée de «seulement» 4,7 milliards $ US en capital investi, LTCM contrôlait 125 milliards $ US en actifs, jouissant d’un ratio d’endettement de 26/1 auprès de banques majeures qui croyaient en LTCM. Quelques jours plus tard, les appels de marge inondèrent la société, obligeant LTCM à débourser quotidiennement des centaines de millions. Au début de septembre, les investisseurs avaient perdu 92 % de leur investissement. Puis, à la fin du mois, la Banque de la réserve fédérale de New York «invita» 14 banques américaines et européennes de premier plan à effectuer le sauvetage de LTCM en y injectant 3,6 milliards $ US en échange de 90 % du capital-actions. «Lorsque LTCM a envisagé la faillite, explique Randall Dodd, le marché swap s’est enrhumé et le marché des hypothèques, des titres adossés à des créances hypothécaires et mobilières, et celui des obligations d’entreprises, se sont déréglés à cause de l’incapacité d’établir des comparaisons relativement à la valeur de ces instruments.» Pendant quelques jours, le système financier mondial fut au bord de l’abîme. Lors de son rapport au House Banking Committee en octobre 1998, Alan Greenspan donna, comme c’est son habitude, dans la litote : «Si la faillite de LTCM avait entraîné la paralysie des marchés, des dommages substantiels auraient pu être infligés à de nombreux participants, dont certains ne faisaient pas directement affaire avec la société, ce qui aurait pu affaiblir l’économie de bien des pays, y compris le nôtre.»

Les dérivés sont-ils vraiment des armes de destruction massive? Ou sommes-nous en présence d’une pyramide spéculative vouée à l’implosion si l’arrivage régulier de nouveaux participants venait à se tarir, comme l’écrivait Christopher Warren dans le magazine Barron’s en février 2002?

C’est l’impression qui se dégage, même si les dérivés semblent aussi avoir du bon. Mais le véritable enjeu est fort simple : on ne sait pas à quoi s’attendre. «Faites-nous confiance», disent les banquiers qui ne dévoilent que le minimum d’information requis par les autorités de réglementation. Or, la réponse à certaines questions (degré de concentration des risques de contrepartie, niveau d’endettement net des fonds de couverture, existence de zones de risque en voie de prendre des proportions incontrôlées) permettrait d’avoir une meilleure vue d’ensemble des risques et des bénéfices des dérivés, mais personne ne connaît la ré­ponse. Personne. Pas même les joueurs eux-mêmes.

Imaginons qu’un marché boursier comme la Bourse de New York ne soit pas réglementé. Les prix des cours ne seraient pas publiés, aucune grande transaction ne serait enregistrée, les maisons de courtage ne seraient pas tenues de maintenir des cloisons étanches entre leurs bureaux de vente et leurs équipes d’analystes. Bref, le fonctionnement serait laissé au bon vouloir des acteurs eux-mêmes. Dans ce cas, si un choc comme le krach de 1987 survenait, on ne le saurait que lorsque quelques grands courtiers ou institutions d’investissement seraient acculés à la faillite. Or, le marché dont nous parlons n’a pas, aux États-Unis, une valeur de 13 billions $ US, mais de 84 billions $ US, soit sept fois la valeur marchande de toutes les entreprises américaines. Ne doit-on pas alors craindre le pire?

Dans le contexte actuel, il est impossible de tirer profit des erreurs du passé, comme aurait pu en être l’occasion l’abaissement récent de la notation de GM et de Ford au rang d’obligations de pacotille. Il n’y a eu que des rumeurs, parce que cette quasi-catastrophe systémique, selon les dires d’un représentant du secteur financier, s’est produite dans le marché hors bourse des dérivés où il n’y a aucune transparence réelle, insiste Randall Dodd, qui croit fermement qu’il faut réglementer ce secteur.

Dans Against the Gods – The Remarkable Story of Risk, Peter Bernstein écrit : «Les dérivés n’ont de valeur que dans un environnement volatil; leur prolifération dépeint notre époque. Au cours des 20 dernières années, la volatilité et l’incertitude ont surgi dans des domaines où régnait auparavant la stabilité. Jusqu’au début des années 1970, les taux de change étaient fixés par décret, le prix du pétrole variait à l’intérieur d’une fourchette restreinte et le niveau général des prix n’augmentait que de 3 ou 4 % par année. […] Les dérivés sont symptomatiques de l’état de l’économie et des marchés financiers, et non la cause de la volatilité qui est au centre de tant de préoccupations.» Mais Bernstein néglige le fait que la volatilité est apparue dans les marchés mondiaux lorsque les États-Unis ont abandonné l’étalon-or en 1971 et engagé le monde sur la voie d’un régime de change flottant lié au dollar. Parce que les acteurs économiques ont besoin de stabilité pour assurer revenus, profits et projets d’investissement, si le marché ne la leur donne pas, ils l’achèteront.

Les dérivés constituent une assurance nouveau genre pour calmer l’aversion au risque des acteurs de l’économie. Et cette aversion donne au spéculateur un avantage inhérent, note Bernstein. Mais maints observateurs croient que cette assurance nouveau genre contribue en soi à accroître la volatilité et la turbulence des marchés. C’est pourquoi un nombre croissant d’entre eux proposent la mise en place d’un nouveau système monétaire international inspiré de la Conférence de Bretton Woods.

Le 6 avril 2005, la Chambre des députés italiens dénonçait l’écart croissant entre l’économie réelle et l’économie purement financière, et l’explosion de la bulle spéculative des dérivés. C’est pourquoi elle a engagé le gouvernement à organiser une conférence internationale de chefs d’États, dans le but de créer un nouveau système financier et monétaire mondial plus juste.

Les échafaudages de dettes que les dérivés de crédit hors bourse permettent d’ériger semblent tenir le coup mais, si l’inévitable survenait, leur solidité serait mise à rude épreuve. Ce jour-là, la dé­stabilisation d’un seul joueur risquerait de contaminer tout le système bancaire et de créer ce que certains appellent un «Armageddon économique». Or, contrairement à la pandémie de grippe virale qualifiée d’inévitable, est-il encore temps de contrôler ces dérivés?

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Yan Barcelo est journaliste pigiste.