La valeur de protection

Par David C. Lam, Michael Chiu et Marco Tomassetti

Avant de procéder à une acquisition, il importe d’analyser soigneusement les incidences de la valeur de protection de l’entreprise

Les regroupements d’entreprises ont repris de plus belle vers le milieu de 2003 et de nombreuses transactions d’importance ont eu lieu. Au cours du premier semestre de 2004 seulement, Manitoba Telecom a fait l’acquisition de Allstream pour 1,56 milliard de dollars, Canfor a acheté Slocan Forest pour 630 millions et QLT Inc. a mis la main sur Atrix Laboratories pour 855 millions. Les objectifs visés par ces transactions étaient variés : combler certains écarts de capacité critiques, réaliser des synergies et des économies d’échelle, acquérir des pertes fiscales et peut-être éluder une structure de fiducie de revenu ou remplacer une équipe de direction. Un autre motif stratégique pourrait également surgir : l’acquisition d’actifs pour protéger le chiffre d’affaires (qui donne lieu à une valeur de protection).

Valeur de protection — En raison des objectifs élevés qu’elles se fixent en matière de croissance, les entreprises sont amenées non seulement à se focaliser sur l’augmentation du chiffre d’affaires et à miser sur les opportunités que présentent les nouvelles technologies, mais aussi à défendre leur position sur le marché avec une vigueur sans précédent. Dans ce climat de concurrence, surgit de plus en plus souvent la notion de valeur de protection.

L’acquisition d’une entreprise peut efficacement bloquer l’entrée d’un concurrent de taille. Prévenir l’érosion d’une part de marché revêt alors une valeur considérable. Cela est particulièrement vrai dans les secteurs arrivés à maturité, dominés par un faible nombre d’acteurs au sein desquels la croissance du chiffre d’affaires est sans cesse compromise, qui sont à la recherche de moyens pour s’introduire dans les zones géographiques occupées par leurs concurrents afin de s’approprier leur clientèle.

Dans la plupart des transactions, le prix payé en sus de la valeur intrinsèque est généralement perçu comme une sorte de prime stratégique. Cette prime représente les avantages qualitatifs, comme la valeur défensive, que procurent les moyens de fidélisation de la clientèle et la valeur de protection. Or, comment quantifier cet avantage, combien doit-il être payé ou dans quelle mesure doit-il se refléter dans le prix?

En dépit des propos que tiennent en public les pdg sur les facteurs stratégiques non quantifiables ayant justifié une transaction, aucune entente ne serait approuvée par un conseil sans qu’un taux de rendement du capital investi ne soit d’abord présenté, et ce, non seulement afin de justifier le montant initial de l’offre mais aussi pour établir le prix de rupture. L’étude de cas qui suit illustre le concept de la valeur de protection et la façon dont il peut être analysé. Elle est fondée sur une transaction réelle, dont certaines données sont modifiées pour protéger la confidentialité.

Les acteurs

• Prince Co. : société du secteur des TI, spécialisée dans les services de base. Elle détient une part de marché majoritaire en Ontario.
• Teck Co. : fournisseur de services de consultation haut de gamme en TI en Ontario qui offre des services différents de Prince. En fait, Prince et Teck agissent souvent comme sous-traitant de l’autre.
• Cain Co. : Cain fournit une gamme complète de services de TI (soit l’ensemble des services offerts par Teck et par Prince) en Colombie-Britannique, où elle occupe déjà une position dominante. Elle veut prendre de l’expansion en Ontario.

La situation — En raison des relations solides que Prince entretient avec de grandes entreprises clientes, Cain n’a pas réussi à attirer les gros clients de Prince et faire une percée significative en Ontario. Pour accéder à la clientèle de Prince, Cain cherche à faire l’acquisition de Teck. Craignant de perdre sa part de marché en Ontario, Prince décide d’acheter Teck à titre préventif. Même si Teck a une valeur de marché de 75 millions (valeur intrinsèque seulement), combien vaut-elle aux yeux de Prince si on part du principe que l’opération ne donnera lieu à aucune synergie autre qu’une valeur de protection?

L’évaluation — Les dirigeants de Prince ont identifié huit clients majeurs qui risquaient d’être perdus si Cain achetait Teck et accédait au marché ontarien. Comme le montre l’analyse consignée dans le tableau ci-dessus, si Cain devenait propriétaire de Teck, Prince pourrait subir une diminution de son chiffre d’affaires de l’ordre de 340 millions sur l’ensemble de la période de prévision — une valeur finale annuelle estimative de 55 millions à la fin de la période.

La valeur actualisée des rentrées protégées grâce à cette acquisition est calculée à l’aide de la méthode des flux de trésorerie actualisés. Traditionnellement, cette méthode consiste à faire le total de la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs prévus découlant d’un investissement. Ici, toutefois, un peu comme dans le cas de l’évaluation d’un accord de non-concurrence, la méthode sert à déterminer la valeur actualisée des flux de trésorerie protégés ou sauvegardés parce qu’un concurrent a été empêché de s’emparer d’une part de marché, et ce, à l’aide d’un taux approprié pour procurer à Prince un rendement ajusté en fonction du risque. Selon ce calcul, la valeur de protection actualisée nette s’établit, pour Prince, à environ 40 millions. Si la valeur intrinsèque de Teck est de 75 millions, Prince pourrait vouloir payer entre 75 et 115 millions pour s’en porter acquéreur. L’acquisition de Teck à titre préventif permettrait à Prince de se défendre contre Cain dans sa chasse gardée, mais la direction de Prince doit soigneusement considérer les facteurs suivants :

• Protéger un marché ou retarder l’entrée d’un compétiteur. En achetant Teck, Prince ne fait-elle que retarder Cain? Y a-t-il d’autres entreprises à vendre qui pourraient tout aussi efficacement servir de tremplin à Cain pour pénétrer le marché de Prince? Si oui, la valeur de protection est-elle vraiment de 40 millions? Peut-être faudrait-il omettre de tenir compte de la valeur finale ou utiliser un taux d’actualisation (reflétant le risque de perte de clients) plus élevé.
• Analyse du coût d’opportunité. Jusqu’à un certain point, les estimations des rentrées à risque sont implicitement fondées sur l’hypothèse que Prince ne réagira pas face aux signes d’érosion de son marché ni ne ripostera aux avancées de Cain après l’acquisition. Cette hypothèse est-elle raisonnable? Quel serait le coût, ajusté en fonction du risque, des mesures de riposte par rapport à celui de l’acquisition de Teck?
  L’affectation de 75 à 115 millions à l’amélioration de ses activités de marketing ou de prestation de services pourrait-elle permettre à Prince d’obtenir des résultats similaires, voire meilleurs, en matière de fidélisation de sa clientèle? Autrement dit, quelle serait la croissance autogénérée de Prince si elle affectait cet argent à autre chose que l’acquisition de Teck?
• Problèmes d’évaluation. Même si les rentrées à risque étaient déterminées avec rigueur, il n’y aurait aucun moyen objectif de distinguer les rentrées ultérieures «protégées» des autres produits d’exploitation de Prince (l’utilisation d’un taux d’actualisation ajusté en fonction du risque compensera en partie cette incertitude).
• Victoire à la Pyrrhus. Les victoires qui finissent par mener à une défaite ne sont pas rares. Pensons par exemple aux Lignes aériennes Canadien et à Air Canada. En choisissant de sacrifier sa rentabilité pour gagner des parts de marché, Air Canada s’est mise au pied du mur. Son triomphe sur Canadien l’a tellement affaiblie que les transporteurs à rabais ont réussi à s’infiltrer sur son marché. Prince connaîtra-t-elle pareil sort après l’acquisition de Teck?
• Stratégie fondée sur la ruse. Pour faire croire qu’elle veut protéger son marché, Prince peut faire monter les enchères, puis renoncer à l’achat — une stratégie dangereuse, car Prince pourrait devoir acheter Teck à un prix trop élevé.

La valeur de protection et ses incidences méritent d’être consciencieusement évaluées. Les méthodes d’évaluation fondées sur les flux de trésorerie actualisés ajustés en fonction du risque sont celles qui conviennent le mieux pour déterminer le juste prix de la protection. À l’instar des dirigeants d’autres entreprises en pleine phase de regroupement et offrant des produits dans des marchés presque saturés, les dirigeants de Prince savent qu’une bonne offensive peut faire gagner une partie, mais qu’il faut une bonne défensive pour remporter un championnat.