Le BAIIA, mal utilisé

Par Alan Lee et A. Scott Davidson
Illustration : John Sapsford

Lorsqu’il s’agit d’évaluer une entreprise, le BAIIA peut servir de base de mesure, mais il faut savoir en user avec modération

Le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements (BAIIA) peut servir à différentes fins, et notamment à déterminer la valeur d’une entreprise et à établir sa capacité de financer le paiement de la dette. Or, le BAIIA est également souvent mal compris et mal utilisé. On entend par valeur d’une entreprise sa valeur avant déduction de la dette portant intérêt. C’est l’élément fondamental utilisé pour déterminer la valeur pour les actionnaires ou les associés et les valeurs relatives, fixer les prix et évaluer la capacité de financer le paiement de la dette et des intérêts afférents.

Pour établir la valeur d’une entreprise, on utilise couramment le BAIIA normalisé auquel on applique un multiple. Ce multiple peut être fondé sur le marché, c’est-à-dire tiré d’opérations comparables dans le secteur ou de multiples cours-BAIIA de sociétés cotées comparables. Il peut aussi être établi à partir de facteurs de risque précis de la société, de rendements comparables, compte tenu d’un risque, d’un secteur et d’une conjoncture comparables. Il faut tenir compte de tous ces facteurs pour établir un multiple approprié.

Le BAIIA normalisé désigne le BAIIA annuel moyen que l’on prévoit obtenir à court terme (sur une période de un à trois ans, pouvant aller jusqu’à cinq ans), calculé à partir d’hypothèses raisonnables et sans tenir compte des changements fondamentaux imprévisibles et des effets extraordinaires. Pour quelques exemples simples, voir le tableau ci-dessus.

Le BAIIA normalisé est un bon point de départ pour déterminer la valeur d’une entreprise parce que, ne tenant pas compte de l’incidence de la croissance et de la nécessité d’effectuer des dépenses en immobilisations annuelles, il constitue une bonne estimation des flux de trésorerie disponibles avant impôts liés à l’exploitation. Après application du multiple approprié, la valeur d’entreprise que l’on obtient est :

• une estimation sommaire, mais facile à calculer et pratique de la valeur de l’entreprise — et non pas de la valeur des capitaux propres —, sous réserve des limites implicites et explicites du BAIIA normalisé et du multiple utilisé;
• une base pour étudier la valeur de l’entreprise et comparer d’autres entreprises semblables sans les effets des éléments suivants : les structures financières spécifiques (emprunts, contrats de location et actions privilégiées), les incidences fiscales particulières, les dépenses en immobilisations historiques et futures annuelles qui peuvent donner lieu à une croissance de la capacité et des bénéfices que le BAIIA normalisé ne reflète pas.

Quant à l’analyse du service de la dette, le BAIIA normalisé fournit une indication de la capacité d’une entreprise de payer les intérêts et, dans une moindre mesure, de rembourser le principal (les intérêts, parce qu’il s’agit de montants payés avant impôts et, peut-être, dans la situation à court terme la plus défavorable, avant les dépenses en immobilisations nécessaires au maintien des activités). Cependant, l’évaluation de la capacité d’effectuer le service de la dette avant les amortissements risque selon nous de mener vers une pente glissante.

Les dérivés du BAIIA propres à des secteurs donnés comprennent le bénéfice avant intérêts, impôts, amortissements et frais d’exploration (EBITDAX en anglais) pour les secteurs pétrolier, gazier et minier; et le bénéfice avant intérêts, impôts, amortissements et loyers (EBITDAR en anglais) pour les secteurs où une part importante des immobilisations sont louées ou financées, comme le secteur du transport aérien. L’abréviation EBITDAR désigne parfois le BAIIA avant frais de restructuration.

Lorsque les besoins au titre des dépenses en immobilisations sont importants, il est souvent approprié d’utiliser le BAIIA moins les dépenses en immobilisations comme estimation plus précise des flux de trésorerie avant impôts discrétionnaires disponibles. Les dépenses en immobilisations dans ces cas sont celles requises pour le maintien des activités plutôt que pour l’accroissement de la capacité. Les mêmes observations s’appliquent aux secteurs dans lesquels une partie importante des immobilisations sont louées : l’EBITDAR moins les dépenses en immobilisations et en loyers nécessaires au maintien des activités constitue une estimation plus précise des flux de trésorerie avant impôts discrétionnaires disponibles. Dans les secteurs des télécommunications et de la câblodistribution, les exigences au titre des dépenses en immobilisations dans les années initiales de la construction d’un système peuvent réduire considérablement, voire éliminer, le BAIIA, mais il s’agit d’une situation temporaire : il faut regarder au-delà de la période de construction pour obtenir un BAIIA moins les dépenses en immobilisations qui reflète les flux de trésorerie avant impôts à long terme discrétionnaires disponibles.

La fiabilité de la valeur d’une entreprise déterminée de la façon indiquée ci-dessus est fonction de la qualité des chiffres utilisés, à savoir le BAIIA normalisé et le multiple correspondant. Il importe donc de comprendre les données utilisées.

Pour déterminer la valeur d’une entreprise, le multiple appliqué au BAIIA normalisé doit être un chiffre complémentaire, parce qu’il arrive souvent que ce qui n’est pas pris en compte dans l’un des chiffres le soit dans l’autre, quoique subjectivement. Pour appliquer au BAIIA normalisé le multiple le plus approprié, il est essentiel de comprendre ce qui suit :

• Quelle croissance a été prise en compte dans le BAIIA normalisé ou le multiple? Les utilisateurs doivent faire attention de ne pas calculer deux fois la croissance en la prenant en compte à la fois dans le BAIIA et dans le multiple.
• Les synergies qui seront réalisées par l’acheteur de l’entreprise sont-elles prises en compte dans le BAIIA normalisé ou dans le multiple?
• Le BAIIA normalisé est-il en dollars indexés ou non?
• Un dollar n’est pas un dollar. Quelle est la qualité relative des flux de trésorerie en cause dans le BAIIA normalisé ou le multiple? Où se situe le BAIIA normalisé sur l’échelle du risque de réalisation? A-t-il été ajusté pour tenir compte de la probabilité de réalisation?
• Lors de la comparaison du BAIIA normalisé projeté et du BAIIA historique, les éléments non récurrents ont-ils toujours été traités de la même façon?
• Le multiple est-il véritablement comparable? A-t-il été établi de façon à concorder avec les hypothèses sous-jacentes au calcul du BAIIA normalisé? Les deux chiffres sont interdépendants et ne peuvent être évalués que l’un par rapport à l’autre. Ils peuvent exacerber ou atténuer les faiblesses d’une analyse fondée sur le BAIIA.

Quels aspects des flux de trésorerie ne sont pas inclus dans le BAIIA normalisé? Par définition, ce chiffre ne reflète pas :

• le fonds de roulement nécessaire pour soutenir la croissance implicite dans le BAIIA normalisé ou le multiple;
• les dépenses en immobilisations de maintien nécessaires pour maintenir le BAIIA normalisé à un niveau stable et les dépenses en immobilisations de croissance nécessaires pour soutenir la croissance des produits implicite dans le BAIIA normalisé ou le multiple;
• les impôts sur les bénéfices;
• le moment de la réalisation; comme le BAIIA normalisé est une moyenne, la tendance réelle des rentrées peut différer considérablement des rentrées hypothétiquement égales prises en compte dans le modèle de la valeur d’entreprise.

Comment peut-on atténuer les limites susmentionnées inhérentes à la valeur d’entreprise et à l’analyse du service de la dette fondées sur le BAIIA normalisé? La meilleure réponse consiste à dire qu’il s’agit d’une méthode qui permet de savoir rapidement où on se situe : il faut utiliser la valeur d’entreprise obtenue ou l’analyse du service de la dette uniquement comme point de départ ou à des fins de contrôle. Il faut combiner cette analyse à d’autres méthodes d’évaluation (méthodes d’actualisation des flux de trésorerie et méthodes fondées sur le bénéfice net) pour s’assurer que l’on tient compte d’un plus grand nombre de possibilités. Le BAIIA ne devrait pas constituer la seule base d’analyse.

Les méthodes plus complexes ou l’analyse des multiples appropriés à appliquer au BAIIA normalisé sont des sujets qui débordent le cadre du présent article. Il faut se rappeler que lorsqu’on prend en compte la structure financière, la comparabilité diminue considérablement. Voici quelques observations qui permettent de mettre en perspective l’analyse qui repose sur le BAIIA normalisé :

• Les méthodes de l’actualisation des flux de trésorerie fournissent une meilleure vue d’ensemble que les méthodes fondées sur le bénéfice net aux fins de l’évaluation d’entreprises. Elles tiennent spécifiquement compte de l’échéancier des flux de trésorerie, des dépenses en immobilisations, des besoins en fonds de roulement et de la valeur temporelle de l’argent. Elles conviennent particulièrement pour l’évaluation du service de la dette et de l’incidence de l’effet de levier sur les détenteurs d’actions;
• Les méthodes axées sur le bénéfice net tiennent plus précisément compte du bénéfice net attribuable aux détenteurs d’actions. L’amortissement que l’on déduit dans le calcul du bénéfice net constitue souvent un équivalent approximatif (souvent une sous-estimation) des dépenses en immobilisations nécessaires au maintien des activités.

Le BAIIA a-t-il un avenir? Il est en fait là pour rester. Comme le bon vin, il présente trop d’attraits pour qu’on s’en prive, et sa qualité est fonction de sa composition. Cependant, tout comme pour le vin, si fin soit-il, la modération a bien meilleur goût.