Explosion du financement sur actifs

Par Yan Barcelo
Illustration : Gerard Dubois

La popularité croissante du financement sur actifs est vue par certains comme une menace. Est-ce bien le cas?

Lorsque l’entreprise Harris Hester a acheté John Forsyth Shirt Co. en 1997, elle avait des capitaux propres en abondance, mais elle avait besoin d’une marge de crédit d’exploitation et d’emprunts subordonnés. «Nous avons frappé à la porte de plusieurs banques partout en Ontario», raconte le pdg du fabricant de vêtements basé à Mississauga. «Mais il semble que les banques n’aiment pas le secteur du vêtement. Nous nous sommes donc mis à la recherche d’un prêteur sur actifs, et nous avons choisi Congress Financial en 1997.» Sans l’ombre d’un regret, d’ailleurs. Il y a à peine 10 ans, le financement sur actifs (emprunt garanti par une hypothèque mobilière, au sens du Code civil du Québec) était considéré comme un dernier recours. Certains dirigeants l’apparentaient presque au prêt usuraire. Cependant, la croissance de ce secteur au cours de la dernière décennie a transformé son image. En effet, en raison du repli économique que l’on a connu ces dernières années, de plus en plus d’entreprises ont frappé à la porte des prêteurs sur actifs après avoir essuyé un refus de la part des banques.

En fait, le secteur a pris tellement d’ampleur que le gouverneur de la Banque du Canada, David Dodge, a indiqué qu’il y avait là un potentiel dévastateur susceptible de s’accroître, et que les établissements financiers non réglementés risquaient de perturber gravement le système.

M. Dodge ne faisait pas allusion uniquement aux prêteurs sur actifs qui accordent des prêts garantis aux entreprises, mais aussi à tous les établissements financiers non réglementés qui consentent des prêts sur la valeur d’un ou de plusieurs actifs, que ce soit à des entreprises ou à des particuliers. On parle ici des géants traditionnels du financement sur actifs comme General Electric Capital Corp. et Congress Financial, mais aussi des chefs de file du crédit-bail à la consommation comme Ford Motor Credit et General Motors Acceptance Corp.

Selon la Commercial Finance Association (CFA), basée à New York, ce type de financement n’a connu que deux creux depuis 1990 (en 1991 et 2001), mais la valeur totale de l’encours de crédit est tout de même passée de 95 à 326 milliards de dollars US. Si l’on ajoute à cela un volume d’affacturage de 96 milliards US en 2002 (par rapport à 52 milliards US en 1990), on obtient un total de 422 milliards US en financement commercial sur actifs consenti par des prêteurs autres que les banques, et dont une bonne partie échappe à la surveillance réglementaire.

«Il est difficile d’avoir des chiffres pour le Canada», indique Bill Patrick, vice-président principal de CCFL Parklea Capital Inc. de Toronto, une entreprise qui se spécialise dans l’appariement d’emprunteurs potentiels et de prêteurs. «J’estime que le montant se situe entre 6 et 10 milliards de dollars, mais il pourrait très bien atteindre 15 milliards.» Un chiffre aussi élevé serait toutefois étonnant, puisque le financement sur actifs n’est apparu au Canada qu’il y a une dizaine d’années, alors qu’aux États-Unis, il existe depuis 50 ans.

Selon Lawrence Kryzanowski, titulaire de la chaire de finance Ned Goodman de l’École de gestion John Molson de l’Université Concordia, à Montréal, cette activité n’a pris son essor au Canada qu’aux alentours de 1996, lorsque GE Capital et quelques succursales de financement sur actifs de grandes banques américaines se sont installées au Canada. C’est ce qui explique pourquoi les mêmes acteurs importants se retrouvent ici et au sud de la frontière : GE Capital, Congress Financial, ABN Amro (dont les activités aux États-Unis sont assurées par sa filiale LaSalle Business Credit) et GMAC. Le seul établissement qui ne se soit pas aventuré au nord de la frontière est Fleet Capital. Bruce Jones, directeur administratif à la CFA, estime que la valeur des prêts accordés par ces établissements importants aux États-Unis compte pour 300 des 326 milliards US de l’encours de crédit. (Un facteur important distingue les deux marchés : il y a quelque 1 100 prêteurs sur actifs aux États-Unis en plus des géants, alors qu’au Canada, on n’en compte que 10 ou 12.)

Bien entendu, le stéréotype voulant que les prêteurs sur actifs fassent exclusivement affaire avec des entreprises en difficulté n’est pas totalement sans fondement. Comme l’indique Wayne Ehgoetz, président de Congress Financial of Canada à Toronto, «les gens nous associent aux prêts en difficulté parce que, lorsqu’on parle de nous dans les journaux, il est habituellement question d’entreprises en mauvaise posture : Irwin Toy Ltd., Eaton, Air Canada, Stelco Inc.». Mais en réalité, seulement 30 % des entreprises avec lesquelles ce prêteur fait affaire tombent dans cette catégorie. «Les entreprises qui constituent les 70 % restants sont des entreprises solides, tant ouvertes que fermées, qui ont besoin d’une solution de financement différente de celles offertes par les banques», déclare-t-il.

Les entreprises se tournent vers ce type de financement principalement parce qu’elles œuvrent dans des secteurs avec lesquels les banques ne sont pas à l’aise, et que celles-ci refusent alors de leur consentir des prêts. Ces entreprises, par exemple des détaillants, constituent le segment le plus important du portefeuille de financement de Congress, soit 15 %. L’une de ces entreprises est John Forsyth.

«Même si la plupart des banques auxquelles nous avons fait appel avaient une division de financement sur actifs, elles ne voulaient pas prêter à un fabricant de vêtements», indique M. Hester. Il se souvient d’être allé avec des collègues dans une banque pour une rencontre; on les a installés dans une salle où il n’y avait pas même assez de fauteuils. «On vous donne nettement l’impression que les banques ne vous consentiront un prêt que si vous n’en avez pas besoin.»

Les prêteurs sur actifs ont maintenant une clientèle qui va bien au-delà de leur clientèle traditionnelle. «Ils sont présents dans pratiquement tous les domaines — le poisson congelé, les fleurs, les services automobiles», dit Bruce Jones. Ils touchent même au secteur de la haute technologie. Prenons comme exemple Hexcel Corp., une entreprise basée au Connecticut. Avec la chute du secteur de l’électronique à l’échelle mondiale, ce fabricant a vu ses ventes du secteur des composantes électroniques diminuer de 100 millions de dollars US en 2001, soit des deux tiers. Puis, les attaques terroristes du 11 septembre ont grugé 30 % des produits de son secteur aéronautique, soit 150 millions US. En 10 mois, Hexcel a vu son chiffre d’affaires de 1,1 milliard US fondre de près du quart, et elle attend toujours la reprise du secteur aéronautique. Pour assurer sa survie, Hexcel a réussi à réunir 125 millions US en capital d’investissement, mais les investisseurs lui ont demandé de trouver 115 millions US de plus auprès d’un prêteur assez solide pour supporter la période difficile qui s’annonçait. Hexcel a opté pour le financement sur actifs et conclu une entente avec Fleet Capital.

Les prêts sur actifs en résumé

Avantages Les prêts sur actifs procurent habituellement un meilleur levier financier que les prêts bancaires. Le prêteur connaît mieux le modèle d’entreprise de son client et agit en tant que partenaire. Les clients peuvent bénéficier d’un financement plus systématique pendant les périodes d’instabilité des flux de trésorerie. Ces prêts comportent moins de clauses restrictives que les prêts bancaires. Les taux d’intérêt et les frais de signature sont souvent comparables à ceux des grandes banques. Des facilités sont accordées habituellement pour des termes de trois à cinq ans, et non à demande. Les prêteurs les plus importants vont facilement accepter un financement transfrontalier, ce que les banques canadiennes hésitent à faire. La relation entre l’emprunteur et le prêteur est plus personnalisée.

Inconvénients Le processus de contrôle diligent très détaillé peut parfois être fastidieux. Les frais d’administration mensuels sont plus élevés, essentiellement en raison des procédés de vérification. Il faut présenter plus souvent des rapports sur les biens donnés en garantie qu’avec les banques — habituellement à la quinzaine pour les stocks, quoti- diennement ou hebdomadairement pour les débiteurs. La mise à jour des évaluations et de la vérification peut demander beaucoup de temps aux clients. Un prêt garanti par des actifs lie un financement à long terme à des actifs à court terme, ce qui contredit les règles comptables générales de prudence. Toutefois, une certaine partie des stocks peut être considérée comme un actif à long terme; le taux de roulement des articles est rapide, mais le niveau général demeure stable.

Le repli économique de 2001 a aussi amené vers les prêteurs sur actifs nombre de grandes sociétés qui ont fait figure d’«anges déchus» à la suite de la soudaine chute de leur cote de crédit. Jusqu’alors, les prêteurs sur actifs s’étaient intéressés surtout aux entreprises de taille moyenne dont les flux de trésorerie étaient insuffisants pour qu’elles puissent obtenir un prêt non garanti auprès d’une banque, et dont les besoins de financement allaient de 50 à 100 millions de dollars US. Cela dit, la récession a fait monter en flèche le nombre de grandes sociétés à la recherche d’un financement sur actifs. Des entreprises comme Goodyear, RiteAid et Levi Strauss ont obtenu des prêts variant de 500 millions à 1,5 milliard US.

Un grand nombre de sociétés qui se tournent vers ce type de financement peuvent se trouver dans une situation difficile sans pour autant être moribondes. Elles n’entrent tout simplement pas dans le moule des banques parce qu’elles sont temporairement à court de liquidités ou que leurs ratios de levier financier ne sont plus aussi bons. Souvent, les entreprises à la recherche de financement trouvent un bien meilleur allié dans un prêteur sur actifs. «Depuis la conclusion de notre première entente avec Congress Financial, dit M. Hester, cette dernière a participé à toutes nos acquisitions, en nous accordant parfois un financement extraordinaire. Elle s’est révélée un véritable partenaire.»

Les prêteurs sur actifs n’ont souvent d’autre choix que de devenir les partenaires de leurs clients, puisque la structure même de leurs prêts l’exige. Contrairement à ce que l’on peut croire, les taux d’intérêt des prêts adossés à des actifs ne sont pas déraisonnables. Les taux pratiqués par les prêteurs sur actifs (qui couvrent les frais et les intérêts) sont probablement de 50 à 75 points de base plus élevés que ceux des banques, dit Bill Patrick, qui est partie à de nombreux accords conclus avec une grande variété de prêteurs.

Un des principaux avantages des prêts sur actifs est le fait qu’ils comportent peu de clauses restrictives, voire aucune (une clause fréquente est toutefois le ratio de couverture des intérêts par le BAIIA). Les banques, quant à elles, se protègent au moyen de nombreuses clauses, notamment les ratios capitaux empruntés/capitaux propres ou couverture des passifs par les flux, puisqu’en règle générale, elles ne garantissent pas leurs prêts. Dans les périodes plus difficiles, la gestion financière de l’entreprise peut par conséquent prendre les allures d’un exercice de jonglerie.

Les prêteurs sur actifs se protègent au moyen des biens donnés en garantie et en surveillant de près la valeur de ces biens. «Les banques utilisent des rapports vieux d’un mois sur les stocks et les débiteurs», dit Rick Lomas, vice-président directeur de CIT Business Credit Canada à Toronto. «Nous déterminons la valeur des stocks affectés en garantie de manière plus proactive.» Cela signifie que des rapports peuvent être exigés sur une base hebdomadaire, voire quotidienne.

De telles exigences peuvent sembler excessives pour de nombreux cadres financiers, mais les entreprises qui possèdent les systèmes de TI adéquats (comme c’est le cas de la plupart des entreprises de moyenne et de grande taille qui ont mis en œuvre les modules financiers de leur progiciel de gestion intégré) peuvent facilement produire les rapports nécessaires. Dans la plupart des cas, ces rapports sont déjà générés par les systèmes de TI. Et ceux qui se sont astreints à ce processus n’en ont que du bien à dire.

«Pour certains, les rapports et les vérifications peuvent sembler coûteux, mais nous les trouvons utiles», indique M. Hester. Et puisqu’ils sont produits électroniquement, ils ne grugent pas de temps; ils font ressortir les faiblesses potentielles et imposent une excellente discipline à l’entreprise. «Après tout, ajoute-t-il, si vous avez des stocks de plus d’un an, vous devriez vous poser des questions.»

En règle générale, les prêteurs sur actifs n’accordent pas de prêts à terme seuls; ces derniers ne consentiront un prêt que s’il est associé à un crédit de fonds de roulement, qu’ils sont bien en mesure de surveiller. Cela signifie qu’ils ne se contentent pas de suivre les biens donnés en garantie; ils produisent des simulations et des projections, par exemple, pour voir les variations de la valeur des biens dans des conditions changeantes.

Parce qu’ils connaissent bien les activités quotidiennes d’une entreprise, les prêteurs sur actifs en viennent à mieux comprendre le modèle d’affaires d’un client et le secteur dans lequel il œuvre. C’est pourquoi vous les verrez accorder un financement supplémentaire rapidement lorsqu’un client désire faire une acquisition et maintenir le cap même si le climat économique s’assombrit. «Nous sommes prêts à nous aventurer dans des situations plus difficiles que les banques», dit M. Lomas.

En somme, les prêts adossés à des actifs sont plus exigeants et plus coûteux que les prêts bancaires en ce qui concerne les frais d’intérêt et les frais administratifs. Ces frais peuvent atteindre 20 000 ou 30 000 $ par année pour l’emprunteur moyen, selon M. Ehgoetz. Cela dit, les prêteurs sur actifs imposent très peu de clauses restrictives comparativement aux banques qui consentent des prêts non garantis en s’appuyant sur les flux de trésorerie. Et les coûts plus élevés des prêts sur actifs sont compensés par l’avantage d’un meilleur levier financier. «Si vous pouvez obtenir un financement plus important avec nous — par exemple 4 millions de dollars ou plus —, les frais sont relativement minimes», dit M. Ehgoetz.

En règle générale, le prêteur sur actifs finance jusqu’à environ 85 % de la valeur des débiteurs et jusqu’à 80 % de la valeur de liquidation ordonnée nette. M. Ehgoetz explique que, d’emblée, les banques semblent aller presque aussi loin, accordant 80 % de la valeur des débiteurs et 55 % de la valeur des stocks, mais elles imposent un plafond. Par exemple, pour des stocks d’une valeur de 1 million de dollars, elles prêteront un maximum de 400 000 $. «Mais nous, nous pourrions aller jusqu’à 650 000, voire 700 000 $», précise-t-il.

Comment évalue-t-on les stocks? Les prêteurs sur actifs font d’abord appel à des vérificateurs, à des évaluateurs et à des examinateurs sur place pour déterminer les quantités et s’assurer que les stocks sont en bon état. Les vérificateurs, habituellement embauchés par le prêteur sur actifs, sont parfois confrontés à des cas de fraude. M. Jones relate l’histoire d’une entreprise en faillite qui devait liquider de grandes quantités de vinaigrette, stockée dans d’immenses cuves. Les vérificateurs ont plongé des bâtons dans les cuves mais n’ont pas examiné la substance de près. Au moment de liquider les stocks (littéralement, dans ce cas-ci), ils ont découvert que 75 % de la vinaigrette n’était que de l’eau.

On fait ensuite appel aux spécialistes de la liquidation. «Il n’existe aucune règle empirique pour l’évaluation des actifs», dit John Jefferson, vice-président de Hilco Appraisal Services LLC à Toronto. «Il arrive que les entreprises A et B fabriquent le même produit, mais que A soit mieux positionnée que B et qu’elle ait un meilleur produit. Certains types de stocks sont aussi plus faciles à vendre, par exemple des stocks dans le secteur du détail comparativement à celui de la fabrication.» La valeur définitive repose sur de nombreux facteurs : Y a-t-il des clients en vue pour le produit? Quelles sont les quantités à liquider, en combien de temps? Le transport entraîne-t-il des frais spéciaux? Les frais rattachés à la vente des produits, comme les frais de publicité et les salaires, doivent aussi être pris en considération.

Lorsque les évaluateurs ont terminé leur travail, ils ont établi la valeur des stocks; ils peuvent dire par exemple que des stocks d’une valeur comptable de 100 millions de dollars valent en fait 70 millions. Le prêteur établit le levier financier de son prêt (85 %) en s’appuyant sur la valeur de liquidation ordonnée nette.

Lorsqu’on sait que les banques sont de plus en plus distantes, traitant les prêts comme des marchandises qu’elles titrisent, il n’est pas étonnant de constater que les entreprises se tournent de plus en plus vers le financement sur actifs. Mais cette tendance semble inquiéter David Dodge. M. Dodge aurait fait la déclaration suivante lors d’un colloque tenu à l’Université York de Toronto en avril : «Il est possible que certaines activités sortent du secteur réglementé [des banques] — où il faut appliquer de meilleures pratiques de gestion des risques — au profit de secteurs non réglementés, et la croissance des activités de ces secteurs pourrait faire augmenter le potentiel d’un désastre.»

Étant donné que David Dodge et d’autres représentants de la Banque du Canada ont refusé de nous accorder une entrevue, nous pouvons seulement nous demander si les inquiétudes apparentes de celui-ci sont justifiées. Bien entendu, il ne faisait pas seulement allusion aux prêteurs sur actifs commerciaux traditionnels, mais aussi aux géants du crédit-bail que sont par exemple Ford Motor Credit et GMAC. «Je ne sais pas si Ford Motor Co. est une institution financière, un fabricant ou une entreprise de publicité», a indiqué M. Dodge lors du colloque, «mais elle occupe certainement une place importante sur les marchés des capitaux et peut avoir un grand impact».

L’encours de crédit de Ford Motor Credit s’élevait à 149,7 milliards de dollars US à la fin de 2003, et celui de GMAC à 176 milliards. Si on ajoute à cela le total des encours de crédit des nombreuses autres entreprises de crédit-bail, ainsi que les 422 milliards dont il a été question plus haut au titre de l’affacturage et du financement sur actifs, il y a de quoi avoir le vertige. Mais y a-t-il catastrophe à l’horizon, comme le laisse entendre M. Dodge?

Jean Roy, professeur de finance à HEC Montréal, croit que le secteur du financement sur actifs dans son ensemble ne pose aucun risque systémique. «Je suis moins inquiet que David Dodge, dit-il. Si une banque fait faillite, cela peut avoir une incidence sur la masse monétaire et contracter le crédit. Mais aucun établissement dans le secteur du financement sur actifs et du crédit-bail n’est suffisamment important pour qu’une éventuelle faillite ait un effet similaire. Si GE Capital, Ford Motor Credit ou GMAC faisaient faillite demain, je crois que la plupart des emprunteurs solvables pourraient se refinancer ailleurs.»

En fait, dans le monde du financement sur actifs, la plupart des acteurs importants appartiennent à une grande banque. Par exemple, Congress est détenue par Wachovia, Fleet Capital par Bank of America, LaSalle par ABN Amro. Seule GE Capital est indépendante, mais avec sa cote AAA, elle fait meilleure figure que toutes les autres banques d’Amérique du Nord.

«À titre de filiale, nous sommes tenus d’avoir les mêmes niveaux de réserves que la banque, et nous avons la même cote de vulnérabilité et les mêmes systèmes de gestion», affirme Wayne Ehgoetz. Ses dires sont confirmés par un important organisme de réglementation américain — qui, fait inattendu, a insisté pour garder l’anonymat. «Les pertes de ce secteur n’ont pas été significatives et n’exigent donc pas qu’on s’y intéresse de façon pressante, a indiqué un porte-parole. Mais nous nous y intéressons parce qu’il s’agit d’un secteur important.»

De nombreux géants du vaste secteur du crédit-bail et du financement sur actifs ne sont cependant soumis à aucun cadre réglementaire. Et, au Canada, la plupart des acteurs d’importance échappent à la surveillance de M. Dodge, puisqu’ils sont des filiales de banques américaines et sont gérés par leur société mère américaine.

Contrairement à Jean Roy, le spécialiste de la finance Lawrence Kryzanowski croit qu’une crise pourrait très bien se produire, particulièrement dans le cas où l’un des principaux prêteurs dispose d’un levier financier important auprès d’une ou de plusieurs banques. «Rappelez-vous le quasi-effondrement de Long-Term Capital Management en 1998, dit-il. Cet établissement n’était pas réglementé, mais il était si lié avec les banques que la Fed a dû venir à sa rescousse pour maintenir à flot le système financier dans son ensemble.»

Les prêteurs sur actifs n’ont pas des activités aussi diversifiées que celles des banques, et c’est pourquoi ils doivent se rapprocher davantage de leurs clients, souligne M. Kryzanowski. «Il est bon d’être près de ses clients, mais à un certain point on peut être trop intime — particulièrement lorsque les affaires vont bien — et cesser de poser des questions. C’est ce qui est arrivé à certaines de nos banques qui se sont trop rapprochées de leurs clients — comme Dome Petroleum, les Reichmans et la société Campeau.»

Alors, David Dodge doit-il renforcer la réglementation? «Selon moi, il est préférable que ces risques soient pris dans un contexte non réglementé, afin que les contribuables n’aient pas au bout du compte à en assumer le fardeau, indique M. Kryzanowski. Mais je crois que ce serait tout de même une bonne idée que ces établissements rendent des comptes aux autorités de réglementation afin que ces dernières soient un tant soit peu informées et qu’elles puissent venir mettre de l’ordre dans ce secteur en cas de crise.»

Tout comme les prêteurs sur actifs demandent des rapports hebdomadaires ou quotidiens à leurs clients, l’étape logique suivante dans l’évolution du financement sur actifs, et probablement la meilleure chose pour toutes les parties concernées, pourrait être que les prêteurs soient tenus d’informer les autorités de réglementation de l’important volume de prêts consentis (atteint par leurs encours de crédit).

Yan Barcelo est un rédacteur établi au Québec.