Réussir les regroupements

Par Paul André

Voici des règles à connaître et des écueils à éviter pour bien réussir les regroupements d'entreprises

Les activités liées aux regroupements d'entreprises n'atteignent pas les niveaux records de la fin des années 1990, mais ce type d'opération demeure une stratégie de croissance privilégiée, comme le montrent les récentes opérations visant Manulife-John Hancock, Pechiney-Alcan, Maple Leaf-Schneiders et GE-Vivendi Universal. Tous ces regroupements sont alimentés par de nombreux facteurs : des taux d'intérêt très faibles, un marché haussier étonnant, la déréglementation, la mondialisation et la restructuration des secteurs d'activité. On peut cependant se demander si ces opérations d'envergure créent réellement de la valeur, ou si elles ne servent qu'à raconter de bonnes histoires.

La dernière vague a été, et de loin, la plus importante de tous les temps. À l'échelle mondiale, les regroupements ont été en hausse de près de 20 % par année, entre 1990 et 2000 (environ 2 000 opérations en 1990, jusqu'à près de 10  000 en 2000). La valeur totale de ces ententes a dépassé 1 000 milliards de dollars américains en 1998, 1999 et 2000. Crosbie and Co. fait état d'une année record en 2000 sur le marché canadien, avec près de 1 300 regroupements annoncés totalisant plus de 200 milliards de dollars.

À bien des égards, les regroupements d'entreprises sont des opérations d'affaires uniques en leur genre. Pour la plupart des cabinets, ils sont relativement rares, ce qui sous-entend que leur expérience en la matière est limitée et qu'ils doivent recourir largement à de l'aide extérieure le cas échéant. Plus important encore, les regroupements mobilisent habituellement des sommes considérables sur le plan des ressources qui doivent être versées dès le départ. Et contrairement à d'autres projets d'investissement, il n'y a pas de période d'essai ou de date charnière à laquelle une société peut choisir d'emprunter une autre avenue (modification ou abandon de l'entente). Compte tenu de leur envergure, on pourrait croire que les regroupements d'entreprises sont bien planifiés, de façon à créer une valeur ajoutée pour l'organisation. Il est plutôt étonnant de constater que, malheureusement, une des plus importantes décisions d'investissement prises par les sociétés semble détruire leur valeur plus souvent qu'autrement, encore et toujours. En 2002, un article paru dans Business Week indiquait que 61 % des acquéreurs détruisaient en fait la valeur pour les actionnaires; en 1995, un autre article de cette publication montrait que la moitié des plus vastes opérations de regroupement avaient détruit de la valeur, et que seulement un tiers l'avaient légèrement fait augmenter. Les montants importants d'écarts d'acquisition qui ont été radiés récemment (p. ex., 13 milliards de dollars pour Nortel et 55 milliards pour JDS Uniphase) sont une autre indication des problèmes auxquels les acquéreurs sont confrontés. Malgré le secret entourant de nombreuses opérations, des chercheurs en finance, en comptabilité et dans d'autres domaines de la gestion ont étudié les regroupements d'entreprises sous de nombreux angles pour tenter de savoir s'ils créaient de la valeur. Examinons les faits¹.

Si l'on présume que les marchés boursiers intègrent les renseignements pertinents de façon efficiente, une des mesures les plus fiables de la création de valeur est la réaction inattendue à court terme des marchés boursiers, au moment des annonces. À cet égard, les actionnaires des sociétés ciblées ressortent toujours gagnants, avec des rendements imprévus variant entre 10 et 40 % à l'intérieur de diverses fenêtres entourant la date de l'annonce. Du côté des actionnaires des sociétés acheteuses, tout n'est pas aussi rose. De nombreuses études font état de rendements négatifs, c'est-à-dire que les actionnaires des sociétés acheteuses financent les gains réalisés par les actionnaires des sociétés ciblées. Ce qui est clair, c'est que le type d'opération fait une différence. Alors que les opérations réglées en espèces semblent créer de la valeur pour les actionnaires des deux groupes, les opérations financées en actions détruisent souvent la valeur pour les actionnaires de la société acheteuse et parviennent tout juste à créer de la valeur dans l'ensemble. Le même phénomène, bien qu'à moins grande échelle, est observé sur le marché canadien.

Les études les plus récentes portant sur la création de valeur à long terme aboutissent à des conclusions similaires, même si de nombreuses difficultés se posent pour l'établissement de mesures, fenêtres et repères appropriés. De plus, les réactions à court terme semblent être de bons indicateurs du comportement ultérieur du marché boursier et des résultats d'exploitation futurs. Ainsi, en moyenne, les regroupements d'entreprises semblent détruire la valeur. Là encore, les sociétés canadiennes ne font pas meilleure figure que les autres².

Pour tenter de comprendre pourquoi ces opérations détruisent de la valeur, penchons-nous d'abord sur les primes importantes qui sont versées à l'acquisition des sociétés ciblées. Les acquéreurs paient en moyenne pour leurs cibles un montant de 25 à 35 % plus élevé que leur valeur de marché. En présumant que le marché est relativement efficient lorsqu'il est question de déterminer la valeur des sociétés, nous réalisons bien vite l'ampleur des gains qui doivent être réalisés pour que les regroupements atteignent le seuil de rentabilité. Malheureusement, de nombreuses sociétés tombent dans ce que Mark Sirower a appelé, à juste titre, le «piège synergique». Prenons un exemple simple. La valeur de marché d'une cible avant l'acquisition s'élève à 10 millions de dollars. Puisque, en moyenne, les primes à l'acquisition se situent entre 25 et 35 %, on peut présumer que l'acquéreur paie une prime de 3 millions. La figure ci-dessus montre les flux de trésorerie qui doivent être générés pour qu'un tel regroupement ait une valeur actualisée nette nulle, sur la base d'une période de recouvrement de cinq ans et d'un taux de rendement requis de 10 %. La nouvelle entité doit générer près de 1,1 million en flux de trésorerie avant impôts (800 000 dollars après impôts, pour un taux d'imposition de 30 %) sur cinq ans pour préserver la valeur, après déduction des coûts d'intégration. Les flux de trésorerie avant impôts requis grimpent à 1,4 million s'il s'écoule seulement un an avant que les synergies ne soient profitables. Les délais créent un cercle vicieux qui réduit la probabilité qu'un tel projet devienne un jour rentable. Comme on peut l'imaginer, plus le taux de rendement prévu est élevé, plus la barre est haute. Jusqu'à quel point sera-t-il difficile de réaliser ces synergies? Cela dépend de la taille relative des acteurs.

Cette question en amène une autre : Pourquoi les sociétés paient-elles des montants trop élevés? Il est facile d'invoquer une mauvaise planification, un mauvais mariage, une mauvaise communication, ou un moment inopportun. Mais regardons de plus près certains facteurs qui peuvent aider à faire la lumière sur cette énigme. Premièrement, dans de nombreux regroupements, la destruction de valeur découle principalement d'une conception erronée, selon laquelle il est facile de réaliser des synergies dans des contextes hautement concurrentiels. Mark Sirower exprime très bien le défi qui se pose : «1) les acquéreurs doivent être en mesure de limiter davantage la possibilité que leurs concurrents s'approprient leurs marchés d'intrants, leurs procédés ou leurs marchés d'extrants actuels, et/ou 2) les acquéreurs doivent être en mesure d'ouvrir de nouveaux marchés et/ou de pénétrer les marchés de leurs concurrents lorsque ces derniers ne sont pas à la hauteur». Cela dit, il est incroyablement difficile de créer de nouvelles opportunités, de réduire les menaces ou de générer des améliorations significatives dans la plupart des secteurs dynamiques. En outre, les concurrents ne vont pas s'asseoir et attendre de se faire dépasser par les autres.

Deuxièmement, les sociétés sous-évaluent les divers coûts d'intégration — difficiles à estimer. Comme la plupart des sociétés ont du mal à gérer les changements dans leurs propres systèmes, il est facile d'imaginer le défi qui se pose à une société acheteuse qui doit intégrer des cultures d'entreprise différentes, à des endroits et dans des contextes juridiques différents. Les coûts d'intégration dépendent aussi de la nature de l'intégration (par exemple, si l'entreprise cible conserve son autonomie ou si elle est intégrée à l'acquéreur).

Troisièmement, les sociétés oublient souvent de tenir compte des coûts que représentent le temps et les efforts focalisés fournis par la direction. Si un grand nombre de dirigeants principaux d'une société sont affectés à l'intégration dans l'après-regroupement, ils ne s'occupent pas d'autres questions touchant l'organisation. Également, une trop grande attention portée aux chiffres signifie souvent qu'une attention insuffisante est accordée aux facteurs humains complexes qui entrent en jeu dans l'intégration de deux grandes organisations. Comme le montre la figure, les délais sont les pires ennemis du groupe. Au-delà de la valeur temps de l'argent, tous les gestionnaires de projet vous diront que les délais sont en fait des inducteurs de coûts prépondérants lorsque les organisations tentent d'éteindre des feux ou de faire du rattrapage; et les regroupements d'entreprises sont des projets très complexes, de grande envergure. Ces problèmes peuvent aussi entraîner toutes sortes de manipulations des chiffres eux-mêmes³.

Enfin, un autre problème important est la «mauvaise gouvernance». Dans de nombreux cas, il peut être dans le meilleur intérêt de la direction de procéder à un regroupement, mais pas dans celui des autres parties prenantes (pour le pouvoir et le prestige, parce qu'elle se croit plus apte à bien gérer que les autres, pour les récompenses que cela procure). Le facteur le plus significatif pouvant expliquer la rémunération des dirigeants est la taille de la société, et pas nécessairement la performance de cette dernière⁴. Les dirigeants des sociétés cibles n'ont pas à s'inquiéter des prises de contrôle, étant bien protégés par leur parachute doré et les options en cours qui leur sont acquises dans le cadre de l'opération. En fait, les dirigeants des deux parties au regroupement ont beaucoup à gagner, souvent aux dépens d'autres parties prenantes⁵. Lorsqu'on ajoute à cela les honoraires élevés des conseillers et des placeurs qui participent à l'opération, on constate que de nombreux acteurs, si on ne les arrête pas, et que cela soit bon ou non pour les autres parties prenantes, veilleront pour des motifs personnels à ce que l'opération soit conclue, même s'il en résulte une destruction de valeur. Même après le regroupement, nombreux seront ceux qui voudront protéger leur territoire plutôt que de contribuer au bien de la nouvelle entité. Cette dernière ne sera amenée dans la bonne direction que si de bons programmes d'incitation et de récompenses sont mis en place, et qu'ils sont bien supervisés par les membres du conseil, les détenteurs de blocs de contrôle et les acteurs du marché.

Les grands penseurs en sciences de la gestion ont tenté de développer des formules pour assurer le succès des regroupements d'entreprises. Michael Porter dit avec raison que les bonnes acquisitions commencent par une bonne stratégie, et que les acquisitions réussies sont fondées sur le partage des activités et le transfert de compétences. Peter Drucker propose ses cinq commandements : 1) l'acquéreur doit apporter quelque chose à la société acquise; 2) il doit y avoir une unité commune de base; 3) l'acquéreur doit respecter les affaires menées par la société acquise; 4) l'acquéreur doit être en mesure de fournir une haute direction à la société acquise dans un délai raisonnable; 5) les directions des deux sociétés doivent procéder à l'avancement d'employés entre les entités dans un délai raisonnable⁶. De leur côté, Patricia Anskinger et Thomas Copeland montrent que les acquéreurs qui réussissent : 1) ont mis en œuvre des stratégies d'exploitation novatrices dans le passé; 2) disposent d'une équipe de négociateurs chevronnés et efficaces; 3) ont la capacité de reconnaître et de mettre en poste les gestionnaires compétents; 4) implantent de solides systèmes d'incitation liés au succès de la nouvelle entité, et plus précisément aux variations futures des flux de trésorerie; 5) s'assurent que la transition s'effectue très rapidement, à l'intérieur des deux premières années; 6) élaborent de bons systèmes d'information et de rétro-information. Les regroupements de moindre envergure, réglés en espèces et conclus dans le même secteur d'activité ou dans un secteur très connexe, sont également plus susceptibles de réussir.

En somme, la réussite des regroupements d'entreprises repose sur une bonne gestion et une bonne gouvernance. Les organisations lancent de nombreux projets, et beaucoup n'atteindront pas les résultats désirés mais, dans l'ensemble, ils doivent créer de la valeur pour réussir. Les regroupements sont quelque peu différents, en raison de leur taille et de la nature transparente de ce type d'opération, et ils font l'objet d'une surveillance accrue de l'extérieur, ce qui accentue les pressions relatives à leur réussite. Cela dit, il n'est pas facile de définir et de mesurer leur succès, et nous ne pourrons jamais vérifier le résultat des scénarios de simulation si l'opération n'avait pas eu lieu. Mais nous pouvons espérer que les gestionnaires et les parties prenantes comprennent qu'il existe des risques importants d'échec et que, par conséquent, ils veillent à disposer de tous les outils nécessaires pour analyser correctement ces opérations et les mener à bien. Les mauvais regroupements ne font pas que gaspiller le temps et les efforts consacrés par la direction tout en générant des améliorations limitées, ils peuvent détruire de la valeur, tant pour l'acquéreur que pour l'entreprise cible.

NOTES

1. André, Ben Amar et L'Her, «Regroupements d'entreprises et création de valeur», Revue internationale de gestion, vol. 25, n^o 3 (automne), p. 158 à 174. Andrade, Mitchell et Stafford, «New evidence and perspectives on mergers», Journal of Economic Perspectives, vol. 15, n^o 2 (2001), p. 103 à 120.
2. André, Kooli et L'Her, The Long-Run Performance of Mergers and Acquisitions: Evidence from the Canadian Stock Market, doc. de travail, 2003.
3. André, Ben Amar et Laurin, «Regroupements d'entreprises et gestion des bénéfices», La Revue du Financier, vol. 139 (2003), p. 26 à 36.
4. M. Magnan, S. St-Onge, J. Craighead et L.Thorne, «La rémunération des dirigeants : un enjeu économique, politique et symbolique pour le conseil d'administration», Revue Internationale de Gestion, vol. 23, n^o 3 (1998), p. 127 à 134.
5. P. André, M. Magnan, S. St-Onge et K. Houle, La rémunération des dirigeants des firmes absor­bées: caractéristiques et incidences, document de travail, 2003.
6. Weston, Siu et Johnson (2001), chapitre 21, pour une discussion détaillée sur ces articles et des stratégies de création de valeur.

AUTRES TEXTES

• André, P., M. Magnan et S. St-Onge, A Clinical Exploration of Stakeholder Value Creation or Destruction in Large Acquisitions: The Case of the Pulp and Paper Merger between Abitibi-Consolidated and Donohue, document de travail, 2003.
• Anslinger, P.L., et T.E. Copeland, «Growth through acquisitions: A fresh look», Harvard Business Review, n^o 74 (janv.-févr. 1996), p. 126 à 135.
• Drucker, P.F., «Five rules for successful mergers», The Wall Street Journal, le 15 octobre 1981, p. 28.
• Henry, D., «Mergers: Why most big deals don't pay off», Business Week, le 14 octobre 2003.
• L'Her, J.F., et M. Magnan, «Les vagues de fusions et acquisitions en Amérique du Nord : modes ou rationalités économiques», Revue internationale de gestion, vol. 25, n^o 3 (automne 2000), p. 158 à 174.
• Porter, M.E., «From competitive advantage to corporate strategy», Harvard Business Review, mai-juin 1987.
• Sirower, M.L., The Synergy Trap, The Free Press, 1997.
• Weston, J. Fred, Juan A. Siu et Brian A. Johnson, Takeovers, Restructurings and Corporate Governance, Prentice Hall, 3^e édition, 2001.
• Zweig, P., «The case against mergers», Business Week, le 30 octobre 1995.

Paul André, Ph.D., CA, professeur agrégé à HEC Montréal, est chargé d'enseignement à l'Université d'Édimbourg et membre de l'alliance de recherche du CRSH en gouvernance d'entreprise et en juricomptabi­lité. Cette rubrique est dirigée par Michel Ma­gnan, Ph.D., FCA, titulaire de la chaire de comptabilité Lawrence Bloomberg à ­ l'École de gestion John-Molson de l'Université Concordia. Il est également associé universitaire de Raymond Chabot Grant Thornton s.r.l.