À court d'options

Par John Lorinc Illustration : Gérard Dubois PLUS ON TOMBE DE HAUT, PLUS ÇA FAIT MAL! VICTIME D'ABUS DE TOUTES SORTES, C'EST LE SORT QUE CONNAÎT LA RÉMUNÉRATION À BASE D'OPTIONS. MAIS NE LA TENEZ PAS ENCORE POUR MORTE. Warren Buffett posait aux actionnaires de Berkshire Hathaway une question lourde de sous-entendus : «Si les options ne constituent pas une forme de rémunération, que sont-elles donc? Et si la rémunération n'est pas une charge, qu'est-elle exactement? Et si les charges ne doivent pas être prises en considération dans le calcul du bénéfice, alors que faut-il en faire?» Dans le milieu des affaires, il est rare qu'une idée tombe aussi rapidement en discrédit. Il y a à peine quatre ans, en effet, il était tenu pour acquis que les sociétés de la nouvelle économie axées sur la croissance pouvaient attirer des dirigeants de calibre plus élevé en ayant recours aux options sur actions pour les motiver, et bien peu d'investisseurs (sauf peut-être quelques puristes) auraient songé à contester cette notion fondamentale héritée du boom technologique des années 1990. Étant donné la montée vertigineuse des cours du Nasdaq, il aurait été absurde de mettre en doute les stratégies de rémunération de sociétés technologiques en plein essor telles que JDS Uniphase, Cisco Systems et Microsoft. Or, depuis l'éclatement de la bulle technologique et la prise de conscience par le public de nombreuses malversations comptables, la cote des options sur actions s'est beaucoup détériorée. En fait, l'expérience récente a montré que les formules de rémunération des dirigeants fortement axées sur les options ne mènent pas nécessairement à une hausse des profits. Selon une étude réalisée par Sandford Bernstein & Co. à New York sur les sociétés du Fortune 500, l'augmentation moyenne du bénéfice annuel, soit 9 %, tomberait à 6 % si le coût des options offertes aux dirigeants était pris en compte. Une étude de Smithers & Co. effectuée en 2000 à Londres a révélé que, sur 167 entreprises sondées, 25 auraient vu leurs profits fondre si les coûts liés aux options avaient été portés dans les résultats. Dans le cas de Microsoft, le bénéfice de 4,5 milliards publié en 1998 se serait transformé en une perte ahurissante de 17,8 milliards si l'entreprise avait dû racheter toutes les options qu'elle avait émises sur le marché libre. Il ne faut pas oublier non plus les cas individuels. Prenons l'exemple le plus célèbre au Canada. Jozef Straus, chef de la direction de JDS Uniphase, a empoché plus de 150 millions (avant impôts et frais de courtage) en exerçant ses options en 2001, même si les résultats de la société étaient en chute libre.     Incidence des options sur actions des salariés sur le bénéfice et la dilution       Diminution du bénéfice d'exploitation des entreprises de l'indice S&P 500 lorsque la rémunération à base d'actions est incluse, en utilisant la méthode fondée sur la juste valeur proposée dans le projet de norme 123 du FASB :       1999 2000 2001     Total S&P 500 5 % 8 % 12 %     Équipement réseau (2)* 25 % 41 % 794 %     Semiconducteurs (18) 16 % 23 % 510 %   Logiciels d'application (9) 69 % 102 % 216 %     Équipement électronique et autre (10) 11 % 23 % 101 %     * Nombre de sociétés du secteur     En 2001, le BPA dilué total des entreprises de l'indice S&P 500 chute de 20 % lorsque les options sur actions sont incluses. La rémunération à base d'actions avant impôt a augmenté de 30 %, passant de 61,3 milliards de dollars US en 2000 à 80 milliards en 2001. En tout, 13 sociétés de l'indice S&P 500 avaient une rémunération à base d'actions avant impôt dépassant 1 milliard de dollars US.     Source : Bear Stearns, juillet 2002     Nombre moyen d'options en circulation en pourcentage du nombre moyen d'actions en circulation :     Total S&P 500 7,2 % 8 % 8,7 %     Technologies de l'information 13,3 % 13,6 % 14,4 %     Soins de santé 8,1 % 9 % 9,8 %     Source : The Analyst's Accounting Observer, juin 2002     Le problème vient du fait que les sociétés n'avaient pas besoin de passer en résultats le coût de ces régimes d'options pour dirigeants et que cette pratique a mené directement à une surévaluation des bénéfices, à une dilution de la valeur pour les actionnaires et à une cupidité débridée parmi les cadres supérieurs. «Selon mon expérience», souligne Patricia McConnell, analyste en comptabilité chez Bear Stearns Inc. à New York, «les sociétés ne cherchent pas à contenir les coûts qu'elles n'ont pas besoin de porter aux résultats.» Tout cela est sur le point de changer. L'automne dernier, les organismes de normalisation comptable au Canada et en Europe ont proposé des normes qui exigeraient des sociétés ouvertes qu'elles estiment les coûts de leurs régimes de rémunération sous forme d'options et qu'elles les inscrivent dans leurs états financiers. L'International Accounting Standards Board (IASB), établi à Londres, a publié son exposé-sondage au début de novembre, quelques semaines à peine après l'annonce, par le Conseil des normes comptables (CNC) du Canada, de son intention d'élaborer une norme plus rigoureuse sur la comptabilisation du coût des options. «Ces propositions arrivent à point nommé», déclare Sir David Tweedie, président de l'IASB, «compte tenu de la plus grande transparence exigée dans les états financiers, en particulier pour les options sur actions attribuées aux salariés. En général, les opérations d'octroi d'options sur actions à des salariés ne sont pas comptabilisées dans les états financiers d'une entité. Il en résulte que les charges de cette entité sont sous-évaluées et que ses profits sont surévalués. Le moment est venu de combler cette lacune des normes comptables.» La profession comptable canadienne s'est attaquée de front à la question des options, s'appuyant sur le niveau de consensus relativement élevé qui se dégage quant aux solutions. Le CNC a publié une  norme sur la comptabilisation des options en 2001, puis un exposé-sondage peu avant Noël dernier, qui obligerait les sociétés à présenter les options. Ce dernier document sollicite également des commentaires sur les différences entre les règles canadiennes proposées et les normes établies par l'IASB. Aux États-Unis, la question de la comptabilisation des options continue de susciter la controverse. Dans la foulée de l'affaire Enron, l'idée d'exiger des sociétés qu'elles passent en charges le coût des options a séduit des législateurs fédéraux importants qui se sont empressés, à l'instar des politiciens, de réclamer des poursuites judiciaires contre les entreprises fautives. Le Federal Accounting Standards Board (FASB) des États-Unis a rédigé une préface à l'exposé-sondage de l'IASB et publié celui-ci en sollicitant des commentaires avant le 1er février 2003. Toutefois, de larges secteurs résistent encore à cette idée, notamment ceux de la haute technologie et des biotechnologies. (Un v-p de Cisco Systems a d'ailleurs déclaré au San Francisco Chronicle : «Pourquoi croyez-vous que les employés de la société sont tellement motivés? C'est parce qu'ils en sont actionnaires, tout simplement.») Évidemment, le FASB avait déjà entrepris une démarche similaire vers le milieu des années 1990, mais le projet de norme avait suscité une vive opposition parmi les dirigeants de Silicon Valley et les hommes politiques tels que le sénateur démocrate Joseph Lieberman. Maintenant que plus d'une centaine de grandes sociétés américaines (dont Coca-Cola, Ford, Wal-Mart et Morgan Stanley) commencent à comptabiliser les charges liées aux options, la tendance semble solidement amorcée, et les jours des notes complémentaires en caractères microscopiques sont comptés. Dans l'univers mathématiquement complexe des instruments financiers dérivés, les options sur actions attribuées à des salariés donnent beaucoup de fil à retordre aux comptables, aux analystes et aux salariés qui les détiennent. Contrairement aux options classiques qui sont négociées sur les marchés des dérivés, les options attribuées à des salariés sont généralement assorties d'un ensemble de conditions et de restrictions qui en compliquent l'évaluation. Elles ne peuvent être vendues ni négociées, et la plupart des sociétés exigent que les salariés renoncent aux options non exercées s'ils quittent l'entreprise, ou qu'ils les exercent immédiatement avant de quitter, en supposant qu'elles leur soient acquises. Les options sur actions de type européen ne peuvent être exercées qu'à la date d'expiration. En revanche, celles de type américain peuvent être exercées à n'importe quel moment jusqu'à l'expiration. Dans tous les cas, toutefois, si le salarié exerce ses options lorsque le cours est supérieur au prix d'exercice, alors la société doit émettre d'autres actions, que le salarié peut ensuite vendre ou négocier afin de réaliser un gain financier ou de diversifier son portefeuille. Ce sont toutes ces variables qui rendent l'évaluation ardue. La première formule proposée remonte au début des années 1970 : deux économistes, le Canadien Myron Scholes et l'Américain Fischer Black, élaborèrent alors une méthode pour évaluer les options européennes. En 1979, trois spécialistes américains des instruments dérivés, John Cox, Stephen Ross et Mark Rubenstein, inventèrent un modèle binomial permettant d'attribuer une valeur aux options sur actions américaines; ces options, parce qu'elles peuvent être exercées plus tôt, doivent être évaluées à l'aide de méthodes de projection des fluctuations du cours des actions. Ces modèles n'ont toutefois eu aucune portée pratique à cause de l'Opinion 25 du manuel de comptabilité des États-Unis. Selon John Hull, professeur en finances à la Joseph L. Rotman School of Business de l'Université de Toronto, cette règle, désignée par l'expression «méthode fondée sur la valeur intrinsèque», ramenait la valeur d'une option à l'excédent, le cas échéant, du cours de l'action sur le prix d'exercice à la date d'attribution. Le hic, c'était que le prix d'exercice pour la plupart des options était le cours de l'action à la date d'attribution, ce qui signifiait que la valeur était considérée comme nulle. Cette situation, comme il a été démontré à la fin des années 1990, s'est transformée en une pure création comptable. «L'élément clé», explique John Carchrae, chef comptable à la Commission des valeurs mobilières de l'Ontario (CVMO), «c'est que leur valeur n'est pas nulle.» En 1994, le FASB commença à élaborer une nouvelle méthode d'évaluation, fondée sur la soi-disant juste valeur. L'objectif était d'aboutir à une évaluation qui refléterait le coût réel pour les actionnaires. Le processus consistait à estimer la durée prévue de l'option, à utiliser l'un des modèles existants pour attribuer une valeur à l'option et à ajuster le calcul en fonction de la probabilité que le salarié quitte l'entreprise ou renonce à ses options. Chacune des étapes de ce processus exige des calculs inextricables susceptibles de provoquer les pires maux de tête. Prenons le cas de la durée prévue de l'option. M. Hull, qui étudie cette question pour le Régime de retraite des enseignants de l'Ontario, affirme qu'il faut trouver un moyen de modéliser une «stratégie d'exercice optimale» (c'est-à-dire un cours constituant un seuil, ou un ratio entre le cours de l'action et le prix d'exercice) que le salarié viserait à atteindre avant d'exercer ses options. Peu d'études ont été réalisées sur ce sujet, mais elles révèlent que les cadres supérieurs ont tendance à conserver leurs options plus longtemps que les cadres intermédiaires et que les salariés n'emploient pas les mêmes stratégies d'exercice selon les secteurs d'activité. Une étude menée aux États-Unis entre 1979 et 1994 montrait que les dirigeants de 40 sociétés avaient tendance à exercer leurs options au bout d'environ six ans sur un horizon possible de dix ans, et que le cours de l'action était à peu près 2,8 fois plus élevé que le prix d'exercice.   Six bonnes façons d'utiliser la rémunération à base d'options Le nombre croissant de procédures civiles et criminelles engagées contre des sociétés et leurs cadres supérieurs a conduit à l'adoption, tant au Canada qu'aux États-Unis, d'une réglementation plus rigoureuse visant à restreindre les manquements aux pratiques comptables reconnues. Mais on ne s'est guère attaqué aux causes sous-jacentes, c'est-à-dire les exigences imposées aux dirigeants et le mode de rémunération de ces derniers. Les mesures prises par les cadres supérieurs pour camoufler les pertes et gonfler les produits semblent avoir été motivées par le désir de maximiser leurs salaires de base et leur primes, et de liquider leurs options sur actions avant que le déclin du rendement de l'entreprise ne devienne apparent. Les abus du passé et le grand nombre d'actions en circulation dont le cours est actuellement inférieur au prix d'exercice de l'option font que bon nombre d'organisations s'interrogent sur l'attrait des options sur actions comme mode de rémunération. Or, les options demeurent probablement le meilleur moyen de lier les intérêts des dirigeants à ceux des actionnaires, particulièrement dans la conjoncture actuelle. Voici six façons d'atteindre cet objectif très légitime sans ouvrir la voie aux abus du passé : limiter le nombre d'options attribuées : les actionnaires et les autorités de réglementation ne toléreront plus des niveaux élevés de dilution; mettre l'accent sur les principaux inducteurs de valeur de l'action et lier les futures attributions d'options à l'atteinte d'objectifs clés de rendement; exiger que les options soient conservées au moins trois ans avant l'acquisition des droits; établir un lien entre l'acquisition des droits à l'option et l'atteinte d'objectifs de rendement mobilisateurs prédéfinis; limiter le nombre d'options pouvant être exercées dans un certain délai, par exemple : nul ne peut exercer plus de 20 % des options détenues dans une même année; enfin, repenser les composantes fixes et variables de la rémunération. Pour en savoir plus sur la façon de renforcer le lien entre la rémunération des cadres supérieurs et le rendement à long terme de la société, lisez l'article en version intégrale publié dans www.CAmagazine.com/options Nadine Winter est présidente de Winter Consulting Group, un cabinet de Toronto spécialisé dans les régimes de rémunération au rendement. Les calculs sont d'autant plus complexes qu'il faut prévoir la volatilité du cours (opération fort délicate), le taux de roulement du personnel et la probabilité que les dirigeants quittent la société avant la fin de la période d'acquisition des droits. Ce dernier facteur, en particulier, est une cible mobile pour les analystes, car le départ de cadres supérieurs peut faire baisser le cours des actions de la société, ce qui a une incidence sur les autres variables du modèle d'évaluation. Pour certains critiques, la constatation du coût des options est problématique surtout en raison de la complexité de leur évaluation. Or, pour John Carchrae, cet argument est en fait une habile diversion de la part de sociétés qui tiennent à la méthode fondée sur la valeur intrinsèque utilisée depuis près de 30 ans. Comme le fait remarquer John Hull, les états financiers des sociétés sont truffés de chiffres résultant d'estimations (comme les comptes de réserve). «Il faut composer avec le fait qu'on ne peut pas être sûr à 100 % de ces estimations. Il vaut mieux évaluer approximativement les charges liées aux options que ne rien faire du tout.» L'exposé-sondage du FASB, qui proposait la constatation obligatoire du coût des options calculé selon la méthode fondée sur la juste valeur, fut accueilli par un véritable mur d'opposition de la part des milieux politiques et des entreprises. Comme l'a écrit M. Rubenstein, professeur en finances à l'Université de Californie à Berkeley, dans le Journal of Derivatives (automne 1995), le Sénat américain a débattu pour la première fois, le 3 mai 1994, d'une question comptable non fiscale. Résultat : l'exposé-sondage 123 du FASB fut rejeté par 88 voix contre 9, et le projet de norme fut retiré, laissant à chaque entreprise la liberté d'évaluer ses options à sa guise. La plupart d'entre elles continuèrent à employer la méthode fondée sur la valeur intrinsèque, sauf quelques-unes qui, comme Coca-Cola, ont opté récemment pour le nouveau modèle. Les événements désastreux de la fin des années 1990 ont permis de constater que bien peu de sociétés ont suivi son exemple. «Silicon Valley a remporté la partie la première fois, mais les choses ont bien changé depuis», de déclarer Joseph Doherty, analyste chez Lehman Brothers, à Bioworld Financial Watch en avril dernier. La Loi Sarbanes-Oxley ne portait pas sur la constatation du coût des options, mais plusieurs législateurs américains importants ont présenté des projets de loi, dont l'un proposait de refuser certains types de crédits d'impôt aux sociétés qui ne comptabilisaient pas les charges liées aux options. Robert Herz, le nouveau président du FASB, a affirmé en août à Business Week que la SEC essaie d'«inciter» les entreprises à passer de la méthode fondée sur la valeur intrinsèque à la méthode fondée sur la juste valeur. Elle encourage aussi une meilleure information sur les options mais, sur le sujet de la constatation obligatoire, M. Herz admet que la proposition de la SEC ne prend toujours pas en compte cette question fondamentale. Au Canada, la profession surveille de près ce qui se passe aux États-Unis, mais elle a pris les devants. En janvier dernier, le CNC a publié le chapitre 3870 du Manuel de l'ICCA, une norme qui précise comment évaluer les options sur actions en utilisant la méthode fondée sur la juste valeur, mais qui n'oblige pas les entreprises à les inscrire sur leurs états financiers. «Le CNC, explique son directeur de projets Harry Klompas, croyait que la méthode de la valeur intrinsèque était intrinsèquement déficiente, parce qu'elle ne tenait pas compte de la valeur temporelle des options». Dès septembre, toutefois, le nouveau Conseil de surveillance de la normalisation comptable a demandé au CNC de réétudier la norme en vue de rendre obligatoire la constatation des charges liées aux options. Trois semaines plus tard, le CNC annonçait que le projet était en marche. Au début de novembre, l'IASB a publié son exposé-sondage, portant ainsi le débat à l'échelle mondiale. Il propose la constatation obligatoire de charges pour toutes les opérations de paiement à base d'actions, selon la méthode fondée sur la juste valeur, sans exception. Cette valeur devrait être estimée à la date d'attribution, mais l'exposé-sondage ne précise pas quel modèle d'évaluation doit être utilisé. Comme pour la plupart des changements de réglementation de l'ère post-Enron, le processus est beaucoup moins politisé au Canada qu'aux États-Unis. David Brown, président de la CVMO, a indiqué qu'il lui convenait parfaitement de laisser la profession comptable s'occuper du problème de la constatation des charges, plutôt que d'exercer des pressions pour que la réglementation soit modifiée. Il suit toutefois la situation de près. Les entreprises canadiennes ont formulé peu de critiques officielles, mais la date d'entrée en vigueur des nouvelles normes ainsi que l'harmonisation avec les États-Unis soulèveront à coup sûr des protestations. John Hull estime que le moment est bien choisi pour que le Canada prenne les devants et John Carchrae est du même avis : ce dernier soutient que la situation pourrait profiter aux sociétés canadiennes, car les marchés reconnaîtront le fait que les informations financières, préparées selon des normes comptables plus rigoureuses, seront plus crédibles que celles que publient les entreprises dont les charges liées aux options sont absentes du bilan. «Je crois, dit-il, que les marchés sauront s'adapter à cette différence.» Dans le secteur des placements, les avis sont partagés. John Kinsey, gestionnaire de portefeuille pour Caldwell Securities Ltd. à Toronto, estime qu'il faut des règles universelles pour qu'analystes et investisseurs puissent véritablement comparer les états financiers de sociétés concurrentes. Cela n'est possible que si tout le monde commence à passer le coût des options en charges en utilisant la même méthode d'évaluation. Il croit d'ailleurs que les investisseurs pourraient bouder les sociétés qui émettent des options et qui, comme Cisco, ne démordent pas de la méthode fondée sur la valeur intrinsèque, car ils préféreront les sociétés qui respectent les règles. Pour sa part, Paul Hand, directeur général chez RBC Marchés des Capitaux, n'a pas besoin de se laisser convaincre que les régimes de rémunération des dirigeants mis en place à la fin des années 1990 ont échappé à tout contrôle. Il ne croit pas pour autant que le Canada devrait adopter une norme comptable plus exigeante que celle des États-Unis. «Je ne vois pas ce qui presse tant, dit-il. En quoi cet avant-gardisme sert-il nos intérêts?» Harry Klompas, qui mène le nouveau projet de norme sur les options, envisage la situation comme suit : le CNC a pour politique d'assurer l'harmonisation avec les meilleures normes. Pour le moment, trois voies s'offrent au CNC : mettre à jour la norme actuelle, la rejeter et adopter celle de l'IASB, ou attendre de voir ce que fait le FASB. Même si Patricia McConnell estime que la nouvelle norme du FASB ressemble beaucoup à la version de l'IASB, Harry Klompas fait remarquer qu'elle devra néanmoins traverser l'épreuve des consultations, qui dureront au moins un an. Il est clair que les tâtonnements du processus de normalisation n'ont pas réussi à occulter l'objectif à long terme, qui est de créer une structure d'information financière non seulement plus exhaustive, mais qui décourage les abus. Selon Mme McConnell, il est fortement probable qu'une fois que les entreprises seront tenues d'imputer aux résultats le coût des options, les régimes de rémunération des dirigeants deviendront plus raisonnables, par comparaison aux sommes astronomiques empochées par des chefs de la direction davantage préoccupés par les cours boursiers que par l'exploitation. John Hull espère d'ailleurs voir émerger une approche plus rationnelle, selon laquelle la rémunération autre que le salaire sera liée à des indices sectoriels ou à d'autres indicateurs reflétant plus clairement la performance financière de la société. Une fois que de telles politiques de rémunération, appuyées par de nouvelles normes comptables, seront courantes, il est tout à fait possible que la cote de la rémunération sous forme d'options se mette à remonter. John Lorinc est un rédacteur pigiste de Toronto.